风电行业投资指南05：继续分享一只行业龙头

前面两节课程中，我介绍了塔筒和叶片这两个风机零部件，它们本身位置就在外部，可以一目了然地看见，而且价格也比较贵，贡献了整个风电机组的主要成本。

不过除了塔筒和叶片以外，在风机内部以及一些不太显眼的地方，还有两个部件发挥着举足轻重的作用，那就是轴承和铸件。

我们接下来就展开介绍一下，先从轴承说起。

市场规模

在整个风电机组中，轴承属于非常核心的一个零部件，风电轴承市场的规模已经达到了500亿元人民币左右，基本是仅次于塔筒和叶片的部件。

而轴承还可以进一步分类，分成主轴轴承、偏航轴承、变桨轴承等等。

其中变桨轴承和偏航轴承可以归到一类，它们的作用主要是在风向和风力发生变化的时候进行转动，调整风机朝向以及叶片桨距角，保证风机时时刻刻能垂直迎风，同时把输出功率稳定在安全高效的范围内。

从这句话中也能看出，这类轴承通常只在风力风向发生变化的时候才发挥作用，是一种间歇性的工作状态，所以对它强度、硬度方面的要求没有那么高，相对主轴轴承而言要求会低一些，目前也基本实现了国产化自主生产。

而技术壁垒比较高，同时也是国产化程度低的，当属主轴轴承。所谓主轴轴承，顾名思义主要作用是支撑风机主轴，它需要同时承担三重载荷，一是轮毂、叶片和主轴自身的重量；二是叶片转动带来的惯性载荷；还有第三点，也就是不稳定的风速风向条件下产生的气动载荷。

随着风电机组大型化趋势逐渐加强，上面提到的这三种载荷也在不断增大，因此主轴轴承的生产加工难度也在成倍增加。

也正因此，过去这块是国内企业很难攻克的技术难关，就算有企业生产，基本也只能用在2MW以下的风电机组上，而适配大兆瓦机组的轴承，这部分市场长期被舍弗勒、斯凯孚、罗特艾德等外资品牌垄断。

不过近些年来，以新强联为代表的国内企业正奋起直追，取得了一系列突破，目前大功率的主轴轴承，国内基本室心腔联独家供应，后续有望取得更多份额，在大功率主轴轴承领域实现国产替代。

铸件

好的，关于轴承我们就先说到这里，接下来再一起来看看铸件。

老规矩，还是先从市场规模谈起，目前全球风电铸件行业的市场规模大概是307亿，比轴承略小一点，但也是有大几百亿的空间。

值得注意的是，这可能是品类最多的一个风电零部件了，从轮毂到底座，从扭力臂到行星架，一整套风电机组中有非常多的铸件产品，主要起着支撑、保护和传动的作用。

铸件的生产可以分成两步，先是毛坯铸造，然后是精加工。

所谓毛坯铸造，就是把生铁、废钢之类的原材料熔炼浇注，让它具备初步形态；而之后的精加工环节，则是通过一系列繁杂琐碎的加工工序，把毛坯变成能够出厂交付的最终产品样态。

三个特征

从生产工艺也能推断出，铸件环节具备三个明显特征：一是需要投入高精度的设备，铺一条生产线对资金要求很高，可以说是资金密集型行业；二是生产流程比较长，过程中涉及磨、钻、钳等多个步骤，对技术工人的要求也比较高；还有最后一点就是原材料消耗量大，这里主要是生铁和废钢，两者加起来在铸件生产总成本中的占比常年维持在60%左右。

过去几年，凭借原材料和劳动力方面的成本优势，以及加工工艺的不断进步，中国企业基本主导了铸件市场。早在三年前，我们国家的铸件产量就占到了全球总产量的接近一半（44%），现在比例只会更高。

而国内跑在最前面的领军企业是日月股份，在全球市场的占有率达到18%，遥遥领先于其他竞争对手。

而且日月不但销售量大，赚的钱也多，从单吨毛利这个指标上来看，日月常年吊打排在第二名的吉鑫科技。

之所以能有更高的单吨利润，并不是因为同样的东西日月卖得比吉鑫贵，而且恰恰相反，日月的售价反而更低。

龙头奥义

之所以能在售价低的同时做到更高的毛利，主要原因有两方面，一是靠规模效应，大批量采购获得更低的原材料成本，另一方面其实是日月在海外市场的布局，靠出海战略把产品卖到世界各地。

具体大家看这张图就明白了，日月股份海外销售的毛利率明显高于国内，海外常年处于40%以上的水准，而国内销售毛利率基本就只有20%—30%。这样通过海外战略布局，就提升了整体毛利水平。

作为铸件龙头，未来日月股份的优势大概率会继续保持。

好的，铸件这部分我们也先介绍到这里。到现在为止，整个风机产业链，最主要的那四部分我们就都讲完了，分别是叶片，塔筒，轴承和铸件。当然还有一些别的零部件，比如齿轮箱，机舱罩，海缆等等，相对要小众一点，我们就不做专门的展开了。

整机

零部件分享完了，在本期课程的最后，我们再来聊聊风电整机。给大家提供一个有意思的数据，如果从毛利率这个指标来看风电产业链各环节的盈利能力，你会发现其实整机的盈利水平是最低的：

盈利水平低

各大整机厂，毛利基本没有超过20%的，为什么会出现这种情况？

这就要从整机厂在产业链上所处的位置说起，整机厂的业务模式是采购零部件，组装成风电机组，然后打包卖给下游的运营商。除了极个别整机厂有部分零部件可以自产外，绝大多数其实都是要外部采购的，

而我们课程中也介绍过了，零部件主要是原材料主导了成本，像什么生铁废钢焦炭，属于大宗商品，整个风电行业的用量占比不算高，所以谁也没有绝对话语权，都是价格的被动接受者，也就是整机厂采购零部件的价格，是很难打下来的；

而整机厂的下游，是央企国企为代表的那些大型电力集团，普遍很强势，整机厂面对他们是没有什么议价能力的。

除了夹在中间难做人以外，还有更重要的一点，前面课程中也讲到过，风电作为清洁能源，未来发展的核心要义就是降本增效，尤其在补贴全面退坡以后，必须把度电成本降下来，实现平价上网。怎么降呢？只能不断提升风机功率，压低单位功率机组的价格。

成本控制能力是核心

难怪有人说，风电整机就是制造业里面的快消品，始终面临惨烈的价格竞争，而成本控制能力也成了主流风机企业的核心竞争力之一。

进一步分析，成本控制能力方面的差异，和风机企业选择的技术路径有着不可分割的关联。

技术路径

目前为止技术路径可以分成四类，分别是双馈异步，鼠笼异步，永磁直驱和半直驱，这里面鼠笼最小

众，基本可以不提了，剩下的三种可以说各有利弊，大家可以看开源证券研究所的这张图：

简单来说就是双馈成本低，但是可靠性差，容易故障，发电效率也偏低；而直驱成本高，对应性能也会好。综合考量各方面，处于两者之间的半直驱，其实是更有优势的，有望契合未来进一步降本增效的诉求，成为新一代主流技术。

这方面走得比较靠前的，是国内的企业明阳智能。近些年来明阳已经从双馈全面转向半直驱，3MW以上的主流机型，基本全是采用的半直驱技术。

未来展望

值得一提的是，未来风电行业的发展，有种共识是陆上风电基本走向成熟，之后更大增量将来源于海上。而海上机组的运营维护成本尤其高昂，这种情况下对风机的可靠性和故障率，其实是有更严格的要求，所以成本低容易坏的双馈机型，可能会慢慢退出历史舞台，半直驱技术有望接棒，成为新一代主流。

总结

好的，关于整机部分我们就介绍这么多，整个风电行业的系列课程也要划上句点了。最后带大家一起来复习一下，本节课的内容比较多，从零部件领域的轴承和铸件，讲到了风电整机，每个部分都有核心知识点。

轴承的核心点在于主轴轴承国产化率偏低，但以新强联为代表的龙头企业正快速突破；而铸件是我们中国人的传统优势领域，日月股份已经是全球龙头，未来有望继续保持；最后的整机，先提到了整机环节其实是盈利能力最差的，因为夹在中游两头受气，而且还面临无休止的降本内卷游戏。所以整机厂一个核心竞争力就是成本控制能力，而这又和技术路径关系密切，未来我们看好半直驱技术成为主流。

好的，以上就是本期课程的全部内容，感谢你的收看，我们下个专题再见~

敲黑板

全球风电轴承市场规模已经达到 354 亿元人民币， 仅次于塔筒和叶片。

轴承进一步分成主轴轴承、偏航轴承、 变桨轴承

铸件行业的市场规模大概是 307 亿，有资金密集、技术要求高、原材料主导成本三个 特征

整机是盈利水平最低的环节，成本控制能力也成了主流风机企业的核心竞争力之一

降本增效趋势下，半直驱技术路径有望成为主流

风电行业投资指南04：行业四大天王

上节课我们介绍了风机零部件中的叶片，从成本结构、行业格局与未来趋势三个维度，对这部分内容做了展开分析。

今天这节课呢，我们再来说说零部件中另一个重要的组成部分——塔筒。

所谓塔筒，也叫塔架，是整个风电机组的支撑结构，可以传递机组重量，同时吸收震动，内部还设置了爬梯、平台等结构，是日常风电机组运营维护中离不开的一个部分。

在招标的时候，国内风电场一般采取的是整机和塔筒分开招标采购的模式，很多时候提到的机组价格，都是没有把塔筒考虑在内的。

市场空间

实际上塔筒是非常贵的一个部件，前两年招标价格已经突破一万大关，每吨价格达到了10300。

要知道，一套风电机组中的塔筒动辄就是几百吨，以8MW直驱式海上风电机组的话，一共有4段塔筒，合计重量达到了495吨，每吨价格近万，这意味着单套机组中，塔筒价值就要接近五百万。

这种高单价的属性，也让塔筒成为整个风机供应链中市场空间最大的存在。

特殊之处

了解了市场空间，一个很自然的问题就摆在了我们面前。那就是塔筒为什么值这么多钱？它的高价背后是由什么因素主导的？

成本结构

要回答这个问题，就要像上节课分析叶片一样，拆解一下塔筒的成本结构。塔筒的成本构成和叶片其实是很类似的，占最大头的都是原材料。

上节课我们提到，叶片总成本中原材料占比是70%，而塔筒还要更加夸张，原材料的成本占比超过了80%，

其中最主要的原材料，其实就是钢材。

不过，塔筒相较于其他风电零部件，有一个很大的优势，那就是当原材料涨价时，向下游传导的能力是更强的，随着原材料涨价，塔筒每吨的销售价格在去年二季度的时候也涨到了一万元以上。

销售模式

为什么会这样呢？这就要从销售模式说起了。

大多数风电结构件产品，比如叶片，价格基本是一年一定，每年年底就会跟客户谈好明年产品的销售数量和价格，定好了就不会改变，过程中一整年原材料的价格波动，都由生产企业自行承担。

但是塔筒不太一样，它的招标交付周期时间要短，通常是3到6个月，比如三月份签订合同，按照当时钢材的价格定了一个销售价，一般6个月后也就是9月份就要交付，同样四月份签订的合同到十月交付，五月签的十一月交付。

这样全年的订单分派到各个月份，价格可能都是动态变化的，最终产品的交付价格也相当于是走了成本加成模式，所以塔筒生产企业就可以保持一个基本固定的利润水平。

不过中间还是有一个时间差，比如3月的订单，可能是7月份再去采购钢材，8月份完成生产制造，到9月完成交付，3月到7月这几个月钢材的价格变化，还是会影响塔筒制造企业的毛利率。如果钢价上涨那么3月签的订单里单吨盈利就下滑，反之钢价下跌单吨盈利就提升。

这也就是为什么原材料价格变动对塔筒生产企业有影响，但是影响没有其他风电零部件那么大的原因。

竞争格局

讲完了市场空间，成本结构和销售模式，我们再来看看塔筒行业的竞争格局。

由于风电行业一直是国家大力扶持鼓励的对象，而在整个产业链中塔筒的生产工艺相对简单，进入这个行业没什么门槛，所以入局的玩家数量非常多，集中度偏低。既有专业做塔筒的上市公司，也有很多涉足这一领域的央企子公司，还有一些规模较小的区域性厂商。国内目前份额第一的龙头公司，市场份额也只有10%。

四大天王

目前行业形成了四大天王的格局，也正好全都是A股上市公司，名字也比较有特色，正好是两个“风能”，两个“重工”，分别是天顺风能、泰胜风能、天能重工还有大金重工。

其中目前最具竞争优势的是天顺风能，也就是刚才提到的市场份额占10%的龙头，去年一年天顺的塔筒产量超过60万吨，而其他三家都是在40万吨左右。

不过，如果从近三年的销量增速上来看，增长最快的却是大金重工。

三年前大金的塔筒销量，在四家里面可以说是最低的，不说跟龙头天顺比，就是和泰胜、天能相比都被甩开了一个身位的差距，而经过三年的快速追赶，大金已经和另外两家处于同一量级。

而且营收规模的迅速增长，规模效应也逐渐显现，大金重工的财务、管理、销售费用这三费得到了摊薄，让它成为成本控制最好的塔筒上市企业，

单吨毛利水平也迈入了第一梯队。

展望未来塔筒行业的趋势，市场集中度肯定会逐渐走高，四大天王优势可能会越发明显。

原因一方面是风机大型化，这个过程中塔筒的高度、直径、强度都需要进行相应升级，制造难度与精度都会提升，对于安全和质量的要求也会更高，行业的技术门槛会逐渐抬升。

另一方面，专业做塔筒的头部厂商本身就有一些独特的优势，比如技术工艺领先、生产设备先进，还可以发挥出规模效应。从毛利率这个指标也能看出来，四家专业做塔筒的上市公司，毛利就是比那些试图插一脚的央企国企要高。

因此在塔筒这块细分市场，关注四大天王就够了，其他公司未来扩张力度有限，市场份额也很难获得大幅提升，掀不起太多风浪。

总结

好的，关于塔筒这块我们就先介绍到这里。一起来回顾一下，本期课程介绍了塔筒的市场空间，未来能够达到超千亿美金的量级，仅次于叶片，成为风机供应链第二大细分市场；还分析了塔筒的成本结构，一句话概括就是八成来自钢材为主的原材料，不过和其他零部件比，塔筒企业面对原材料涨价向下游传导的能力更强，这和他们成本加成、灵活定价的销售模式有关。

再之后我们介绍了塔筒行业的竞争格局，虽然目前还处于集中度较低的状态，但未来有望改变，四大天王将会在竞争中取得优势，成为最大受益者。

以上就是本期课程的全部内容，恭喜你又完成了一节课的学习，我们下期再会。

敲黑板

塔筒吨价八千到一万元，每套数百吨，成为整个风电机组中非常昂贵的部件

未来全球塔筒市场空间有望达到1150亿美元，仅次于叶片

原材料（钢材）占塔筒总成本的比例超过80%

和其他部件相比，塔筒招标交付周期时间要短，因此可以走成本加成模式动态定价，原材料涨价向下游的传导能力也更强

由于生产工艺简单，门槛低，目前行业集中度偏低，不过未来这种局面将会改变，专业做塔筒的上市公司——四大天王有望加速扩张，提升市场份额

风电行业投资指南03：拆解一家行业龙头

通过前两节课的介绍，相信你已经对整个风电行业有了整体性的认识，也知道了它未来进一步降低成本的路径，主要表现为风机大型化，具体来说就是长叶片、高塔筒和大功率（机组）。

但是呢，这样说还是太笼统，这节课开始我们就进入更细化的讨论，围绕整个风机供应链的各个零部件逐一展开，讲清楚它们的成本结构、行业格局以及未来趋势。

成本结构

这节课我们先从叶片说起。首先要注意的是，如果不考虑塔筒，光看风机的话，叶片是整个风机中成本占比最高的一项，根据两家风电整机企业——明阳智能和电气风电招股说明书里的数据，叶片成本占风机总成本的比例都超过了23%。

而叶片为什么这么贵呢？如果拆分一下成本结构，会发现其实大头都来自直接材料，人工和制造费用占比其实不高。

叶片生产具体涉及哪些材料主要包括玻纤、树脂、巴沙木这三类。其中玻纤和树脂各占25%，巴沙木占比10%。

如果说玻纤和树脂大家日常生活中可能还接触过，至少听名字不觉得陌生，那巴沙木这三个字一出来，很多人估计都要蒙了.

所谓巴沙木，号称世界上最轻的木材，烘干后密度只有水的十分之一，一个成年人可以轻松抬着十米长的巴沙木走路，而且它除了轻之外，结构还很坚固，因此是一种非常宝贵的材料，广泛种植于南美热带雨林地区。

我们前面提到，为了降本增效，风机制造企业有大型化的趋势，叶片也越来越长，但是除了大型化之外，为了运输、安装还有使用的方便，轻量化同样也是一个重要诉求。

怎样能再把叶片做得越来越长，体积越来越大的同时，还能尽量减轻它的重量呢？这时候兼具轻量化与坚固属性的巴沙木就派上了用场，它成为目前生产叶片的主流夹心材料。

巴沙木的生长周期是4-5年，前几年全球风电装机低迷，叶片厂商也减少了生产，于是巴沙木供过于求价格大跌，种植户赚不到钱，很多改种其他的了，所以种植量也大幅萎缩，

而近一两年来全球风电装机大增，带动需求报复性增长，

可是那边刚种的巴沙木没个4-5年没法长成，这样短期就出现了供需错配，随之而来的就是价格暴涨。每立方米巴沙木的价格，2018年还是5800元左右，到了2020年已经涨到了超过15000元。

而制作叶片要用到的另外两种材料，玻纤和树脂，涨幅虽然没有巴沙木这么夸张，但整体价格这一两年也是在不断走高，所以对叶片生产企业来说，成本端压力还是很大的，一些企业原材料成本甚至已经占到了主营业务成本的80%以上。

从这也能看出来，对叶片生产企业来说，技术水平如何，还有工人的技能熟练度等等都没那么重要，谁能用便宜的价格搞定原材料，谁就能有更低的生产成本，进而在竞争中取得优势。

行业龙头

我们接下来就介绍一下行业内的龙头，风电叶片产能处于全国第一的公司——中材科技，看看这个问题它是怎么解决的。

产能规模大

盈利能力强

中材叶片不仅规模最大，盈利能力也是最强的，毛利率水平吊打同行.

它具体是怎么做到的呢？其实秘诀很简单，主要概括成两点，和我们之前讲代糖那个专题，提到的代糖龙头金禾实业优化成本的方式一样，一是靠规模效应，二是靠协同生产。

规模效应

我们一个一个来拆解，首先规模效应就是靠量大，中材叶片拥有江苏阜宁、河北邯郸、江西萍乡、甘肃酒泉、内蒙古锡林浩特、吉林白城和内蒙古兴安盟等七个风电叶片产业基地。

具备年产叶片4000套，对应10GW风电机组的设计产能。

这样它一家就占了国内市场份额的30%，遥遥领先其他对手，靠规模效应就能压低成本。

协同生产

还有第二点是协同生产，我们前面提到玻纤也是叶片生产中要用到的材料，并且贡献了很大一部分成本。

而对中材科技来说，它此前收购过一家专门做玻纤的企业——泰山玻纤，主营业务收入构成中最大的一块也来自玻纤。

这样泰山玻纤的产品，可以直接拿过来生产中材叶片，尤其是在抢装时期，整个行业供不应求，可以优先保证内部供给，产业协同也创造了更高的利润空间。

一个是规模效应，另一个是产业协同，这两点就构成了中材的核心优势，帮助它控制成本，不断拓展市场份额。

未来趋势：碳纤维

关于风电叶片行业和代表性的龙头公司，我们先介绍到这里。接下来我们探讨这样一个很多人都关心的问题，那就是未来随着技术进步，叶片材料是否会使用其他物质，引发行业格局新的变革。

前面课程里提过，在叶片越来越长的背景下，轻量化与高强度成为最需要的属性，而这一点碳纤维简直是最好的材料。

在同等刚度和强度的前提下，如果用碳纤维做叶片，要比普通叶片质量轻25%—30%。所以有种说法是，未来碳纤维有可能会完全取代玻纤，成为叶片的主要材料。

这确实是大势所趋，但是现实中的情况是，碳纤维千好万好，唯独有一点不好，那就是目前的价格还太贵，基本是玻纤的五到十倍，所以还达不到大规模应用的条件。

最早是行业巨头维斯塔斯，在风电叶片碳梁上创造性的运用了碳纤维，从而实现技术突破，带动了碳纤维在风电市场的发展。维斯塔斯申请了专利，所以目前整个市场上，用碳纤维做叶片的基本上就他们一家，不过好消息是，明年（2022年）7月专利就要到期了，这是一个重要的时间节点，届时可能会加快碳纤维材料在风电行业的渗透。

总之，未来风机叶片加大碳纤维的使用，应该是不可阻挡的趋势，这一点大家要多加留意。

好的，以上就是本期课程的全部内容，我们一起来做个总结。本节课主要分享了风机叶片环节，这是成本占比最高也最重要的风机部件，原因主要是因为原材料成本高，玻纤、树脂还有巴沙木都是刚性成本，尤其巴沙木因为生长周期长，这两年供需错配价格更是涨上天。

而国内叶片龙头企业中材科技，通过发挥规模效应和协同生产上游玻纤的方式，建立起了成本优势，相对于同行有了更强的盈利能力，也获得了更多市场份额。

最后我们展望了一下叶片行业的未来，那就是应用碳纤维材料肯定是不可阻挡的趋势，只不过目前由

于专利保护，叠加成本高昂，还没有大规模应用，但未来前景非常广阔。

风电行业投资指南02：必须降本增效

上节课我们做了风电行业的导论，点明了在全世界减碳背景下，作为清洁能源的风电未来是有长足发展的大机会的，而且也介绍了影响这个行业发展的短期和长期因素，简单来说就是短期看政策，长期看成本。

那么，当下的成本结构是怎样的？未来降本会通过什么方式实现？

这就是本期课程试图解答的问题。

当下成本结构

我们先回答第一个，关于成本结构，陆上风电和海上风电要分开来看。

陆上风电

以2021年50MW的陆上风电项目来看，占比最大的是风电机组，达到了60%，其次是塔筒（塔架），占比15%，剩下的主要是建安费用。

海上风电

而海上风电项目，因为整体成本比陆上更加高昂的缘故，风机及塔筒的成本占比反而较小，合计是45%，其他还包括桩基，海缆等。

可以发现无论是陆上风电还是海上风电，大头都主要在风电机组这块。为了更进一步地拆分成本结构，我们就先来看看风电机组上下游的产业链。

产业链

它具体可以分成上游原材料、中游制造以及下游风电运营商三大部分：

上游原材料

上游的原材料主要涉及四种，分别是稀土永磁、玻璃纤维、碳纤维还有钢铁。其中稀土永磁材料是生产发电机时候要用到的，后面的玻璃纤维和碳纤维用于生产叶片，最后的钢材则是风电铸件、主轴还有塔筒上都离不开的东西。

中游制造商

而中游制造商又可以分成两块，零部件制造商和整机制造。一套风机里涉及的零部件比较多，关键的包括叶片，塔架，轴承，发电机，齿轮箱等等，这些零部件生产的专业性较强，每一个细分品类都有专门负责生产的企业，技术也比较成熟，因此一般整机制造企业会从专门的零部件生产商那里定制采购，整合成风电机组，再出售给下游的风电运营商。

下游运营商

这些运营商以大型国有发电集团为主，基本是“华”字头，像华能、华电、华润等，他们最近几年的电力投资中对清洁能源的配比是在不断增加的，整体需求保持稳定增长的态势。

关于整个风电产业链，大家看这张图就好了，梳理得已经非常清楚，我们就不做更多赘述了。

了解了整条产业链，也清楚了风机中各个零部件的成本占比，我们现在可以回答课程开头提出的第二个问题，以后该如何实现进一步降本。

首先从原材料来看，生产零部件所用的钢铁、玻纤等基本属于大宗商品，风电行业的消费量占比很小，只能做价格的接受者，这块所有的风电玩家都说了不算，掌握不了主动权；

对于中游制造商来说，原材料成本在整个营业成本中的占比很高，像生产铸件要用生铁和废钢，生产塔筒也要用钢材，可以说上游原材料价格的变化，直接影响了中游制造企业的毛利率，而且这块成本是刚性的，不是自己想降低就能降下来，只能默默承受。

有些朋友可能想问，这种成本端原材料上涨的压力，中游制造企业是否有可能向下游转移呢？

对于不同的零部件企业，这个问题会有不同的答案，在后面的课程中我也会详细解释。但整体来说，大部分零部件生产商是很难转嫁成本的。

要解释清楚这点，就要从销售模式入手。多数情况下，制造商是采用预售的方式，在早些时候就和大客户商议好了产品售价以及销量，也就是说产品售价提前锁定，而制造过程中原材料的价格却随行就市，原材料价格下跌那毛利率就能提高，同样原材料涨价的话就只能自己承受毛利率下滑的苦果。

这其实也是市场不愿意给风电零部件制造企业高估值的一个原因，本身做的就是加工生意，毛利率波动还比较大，讲不出什么有吸引力的故事。

既然原材料这块成本很难下降，那风电行业的降本增效该如何完成呢？

降本核心：大型化

答案其实就是三个字，大型化。具体可以表现在三方面：长叶片，高塔筒，大功率。

长叶片

我们一个一个来拆，先是叶片，通常情况下风机能够吸收的风能，是和叶片扫风面积成正比的，所以叶片越长，扫风面积也就越广，吸收的风能越多，这样发的电也更多。

根据通用电气（GE）测算，同样的风速状态下，如果风机叶片直径从116m增长到160m，那么发电量会增加一倍，并且度电成本降低30%

从最近几年的实际情况看，风机叶片也确实越来越长。2014年的时候，91m-110m直径的叶轮还是装机占比最高的产品，占了当年全球市场的49.5%。然而五年之后，到了2019年这个长度就基本被淘汰，市占率下降到了10.7%，取而代之的是121m-140m这个区间。

根据华创证券研究所的预测，未来5年150m-170m的叶轮直径将是4-6MW陆上风电整机的主流长度，而海上风电项目的会更长，有望达到185m—220m。

高塔筒

除了叶片长度变得更长以外，风机大型化提效降本的第二个表现，是塔筒高度也会不断变高。由于风切变的存在，高度增加风速也会变大，风切变越高，那么随着高度增加风速的提升也越明显。在0.3的风切变下，塔筒高度从100米提升到140米，平均风速会从5米每秒提升到5.53米每秒，发电效率也有20.34%的提高。

通过增加塔架高度，风轮会被托举到风速更高的区域，从而捕获更多的风能，提高风电机组的发电量。

大功率

还有第三种方式，就是提升机组功率。因为使用大功率机组，效率提高的同时成本却没有按照同样比例增加，像明阳智能招股书里反映的，1.5MW的机组和2MW的机组，招标价格相差不大，而3MW的机组功率翻了一倍，价格却只贵了80%，而且未来随着技术进步还有继续降价的空间，这样就提供了降本可能。

举个例子，假如一个规划容量100MW的陆上风电项目，如果全采用2MW机组，那就要50台，算下来每千瓦的静态投资大概是6449元，度电成本接近三毛五；

而如果采用4MW机组，开发相同规模的风电场，所需的机位点可以减少一半，只要25台，这样每千瓦的静态投资额就下降到了5767元，度电成本也降到了三毛一。

大家可以看看这张图，把不同单机容量下的静态投资，度电成本以及IRR，都反映得很清楚。

从图中也能得出一个结论，对于整机制造企业来说，谁能开发出单机容量更大、成本更低的产品，谁就更容易在竞争中取得优势。

好的，以上就是本期课程的全部内容，我们一起来复习一下。本节课程主要探讨了风电行业的成本结构，无论陆上风电还是海上风电，贡献成本大头的都是风电机组。而风电机组的上游，是钢铁等大宗资源品，这块价格没法掌控，只能默默承受波动，未来想要实现降本增效，只能在风机大型化上做文章，具体表现为长叶片、高塔筒、大功率。

恭喜你又完成了一门课程的学习，我们下节再会～

敲黑板：

无论陆上风电还是海上风电，主要成本都在风电机组

风机产业链涉及上游原材料、中游制造商以及下游风电运营商三部分

中游企业对上游原材料无议价权，只能承受波动

降本核心在于大型化，具体表现为长叶片、高塔筒、大功率

风电行业投资指南01：一个弱于光伏的行业

今天这期课程呢，我们会和大家一起来开启一个新的专题：风电。

提到风电，这其实也是前两年市场关注度很高的热门板块，经常和光伏、储能等新能源赛道放在一起，合称“风光储”。

在接下来的课程中我就会为大家展开讲解，相信学完之后，你的心中会有一个清晰答案。

所谓风电，外部结构其实很简单，主要就是由叶片、机舱、塔架（又叫塔筒）三部分构成。

看起来像我们小时候玩的风车，它的发电原理，就是利用风力带动叶片旋转，让叶片产生动能，动能传导到风机内部，再通过增速齿轮把旋转的速度提升，使转速足够支撑发电机运作起来，源源不断地把动能转化成电能。

这种发电方式不需要使用燃料，有风就行，而我国本身算是风能资源非常丰富的国家，自然条件禀赋可谓得天独厚；

而且利用风力发电整个过程中也不会产生污染，可以说是实打实的清洁能源。

减碳主力军

风电契合了当下“减碳”的时代背景，根据《巴黎气候协定》规划的目标，未来可再生能源在发电结构中的占比要接近90%，从现在开始到2050，每年的碳排放量要减少3.5%。

可再生能源发电包括哪些呢？主要就是光伏和风电，还有生物能源、地热能等，不过后面这几个不够主流，国际可再生能源署做了一个研究，要想实现巴黎协定，那么光伏和风电就得成为主要发电来源。

其中风电得满足三分之一左右的用电需求，贡献全世界目标碳减排量的27%，对应过来也就是减排63亿吨二氧化碳。

这个全球协定我们国家也参与了，作为一个负责任的大国，该承担的责任我们肯定也是不会推脱。

在参加联合国会议的时候就提了，中国要力争在2030年前碳达峰，2060年实现碳中和，为了实现目标，我们今年的计划是非水可再生能源保障性并网规模不低于9000万千瓦。

非水可再生，那不主要就是风和光嘛，这也是为什么今年推风光大基地、千乡万村驭风计划的原因，说白了，都是为了调整能源结构，实现双碳目标。

可以说，正是控制碳排放的长期愿景，支撑起了风电行业的基本盘，让它未来持续增长有了坚实的动力。

愿景虽然宏大又美好，但在现实中，却不可避免地要考虑成本问题。风力发电作为新兴行业，相较于成熟的火电水电，过去成本是要贵很多的，同样是发一度电，风电的成本过去要比火电水电贵一倍以上。

那怎么办呢，为了鼓励清洁能源发展，我们政府就只好砸钱补贴，成本高没关系，可以给你真金白银发补助，只要你把风电项目建设起来，发出来的电可以按高价入网，这样才保证了装机量的增长。

但是这个过程中，因为电网接纳能力跟不上等原因，也造成了严重的弃风现象。通俗来说就是浪费了风资源，让风机闲置，发的电变少了。所以政策也在及时调整纠偏，一旦发现某些地区弃风严重，就划定为红色预警区，规定预警区不得核准建设新的风电项目。

具体大家可以看这张图，可以说过去十几年风电行业基本是在曲折中前进：

细心的朋友应该也注意到了，去年也就是2020年，整个行业是呈现爆发式增长的，装机情况同比几乎翻倍了，这是为什么呢？答案就是补贴退坡之前的抢装潮。

根据之前发布的政策，2021年1月1日开始，所有的陆上风电项目补贴就停止了，这就刺激了很多项目方努力赶进度，抢在2020年底补贴退坡之前完成建设，使得当年装机量创出了历史新高。

而海上风电也是补贴的最后一年，到今年12月31日，无论陆上风电还是海上风电，都不会再拿到补贴。

有些人就会担心，以后补贴没有了，同时去年的抢装潮透支了未来几年的需求，风电行业会不会就此陷入低迷，很长时间抬不起头来呢。

核心驱动：降本增效

要回答这个问题，就要先搞明白风电行业的核心驱动因素到底是什么。

我们前面虽然说了很多政策方面的影响，主要是两方面，可以概况成“胡萝卜＋大棒”，胡萝卜是真金白银地提供补贴，大棒就是一旦发现弃风率过高，就会停止核发新的项目，以此作为惩戒。

但无论是补贴还是惩罚，政策对行业的影响都只能停留在短期层面，真正决定风电长期发展的核心因素，还是技术进步带来的发电成本下降。

之前在光伏的行业课程里，我们也讲过制造业的本质就在于四个字：降本增效。只有通过技术进步、规模效应等方式，不断降低成本、提高效率，行业蛋糕才能越做越大。

像光伏经过这十年的发展，平准化度电成本（LCOE）从两块四毛七一度，降到了三毛七，降幅达到了85%，终于在去年实现了平价上网。

而这种降本增效，也同样在风电行业上演着。十年间陆上风电的度电成本，从五毛八降到了两毛五，海上风电成本也从一块以上降到了五毛左右，陆上和海上的降幅分别是56%与48%，虽然和光伏相比下降速率低一些，但是现在0.25元一度的陆上风电，已经成为全球最廉价的清洁能源，

更何况未来随着风电机组大型化的趋势，成本仍然有进一步下降的空间。这才是驱动风电行业发展的核心因素，只要降本增效的路径还没走完，风电行业发展的脚步就不会停止。

不过有一点也要说明，在降本增效方面，风电的确是比不上光伏的，我们刚才提到，过去十年光伏发电成本降低了80%，而风电只有50%，而且未来这种差距可能还会继续维持，像之前光伏课程里提到的，未来三十年光伏可能还有70%的成本降幅空间，远比风电更大。

这也就意味着，光伏行业可以获得更快的增速，有更高的成长预期，所以市场给予更高的估值也就不足为奇了。

风电VS光伏

风电为什么估值远比光伏低，首先就是降本速度慢，对应的公司成长预期也低。

除此之外，风电相对于光伏，还有两个劣势，一是部件体积过大，运输不方便，像叶片塔筒等长度都超过了一百米，需要有专门的设备来运输，成本很高，所以出海的难度也很大，一般国内的企业生产出的产品，主要就是应用在国内，限制了行业增速，所以有种说法是光伏是世界的光伏，但风电只是国内的风电。

还有第二点就是建设要求更苛刻，需要平整开阔的空间，还要用大型机械吊装，对比之下光伏基本不受场地限制，分布式的甚至在自家屋顶上就能建，相对更加灵活。

讲完了风电和光伏的差异，大家应该也能理解两个板块的估值为什么会有这么大的差距了。

不过板块归板块，风电内部也是有不同的分支，比如整机，叶片，铸件等等，每个分支赛道的市场空间与对应增速各不相同，自然也不能一概而论。

后面的课程中，我们会围绕细分赛道作进一步展开，帮助大家建立更深化的认识。本期课程先到这里，感谢你的收看，我们下期再会～

硅行业投资指南05：工业硅与有机硅供需分析

这节课是我们硅产业链的最后一节，我们来聊一聊产能、扩产这个话题，毕竟说到底这是个周期行业，产能、扩产进度这些才是我们看清周期的关键。

本文会分成两个部分，第一部分我们先看下关于工业硅的，第二部分我们再来看下有机硅。

一、工业硅

工业硅这部分，我们前面也说到了因为产能利用率的问题，所以各家总结出来的产能表都有些许偏差，我们这里采用的是中金在2022年硅业展望中所做的表格。第一张是2020年底时产能、产量对比图，这上面也是我国工业硅排名前十的企业，可以看出CR10不到35%，行业集中度比较的低。第二点就是产能产量之间相差极大，这实际上很好理解，因为大厂的很多新产能都是在2020年扩出来的，而且还需要爬坡等调试环节，产量自然不会很多。从这图可以看出，合盛是当之无愧的工业硅老大，其2020年的产能、产量都要遥遥领先别的厂家。

扩产

上面那张图采用的是硅业分会的年末数据，所以争议不大，基本上每家券商都是援引这图。但下面这张扩产规划，那有争议的地方就多了，我们这里的图还是采用中金的，但是我们会结合各家公司的电话会议，对图中一些细节做出合理的猜测。这图里说了合盛在云南的项目未获得能耗指标。

为什么我们这么关注合盛的项目，因为这是未来几年工业硅最大的新增产能。看完合盛，我们再来看看新安，相比合盛动不动扩个几十万吨，新安的体量就要小的多，那新安的进展是怎么样的呢？

可以知道在四川的3.25万吨目前是一个建设状态，大概在今年下半年投产，同期的还有云南盐津（纪要中为错别字）的项目，并且是10万吨，而上图中说的是5万吨。此外新安还在云南收购了5.4万吨的产能，等到两个项目投产后，新安将形成30万吨的产能规模。

看完两家传统的工业硅企业，我们来看下，下游的多晶硅企业，因为它们也有庞大的扩产工业硅计划，实际上目前来看几乎每家扩多晶硅的，都会带上工业硅。但我们看到的消息却是，这些规划大多都没拿到能耗指标，与图中有些不符。此中原因就是，工业硅能耗指标要比多晶硅更难拿，虽然国家已经说了对于新能源上游产业会有所放松，但是各地的现状就是缺电，电网没办法负荷。而多晶硅的单位能耗产值是要远大于工业硅的，所以多晶硅有能耗指标不代表工业硅也有。

而一份硅料行业调研纪要，也可以佐证我们刚刚说的，里面提到协鑫内蒙项目有所拖延，理由就是能耗指标的，大家想，如果多晶硅项目都要拖延，更别说工业硅了。

但是从长期来看，这些硅料企业都会扩工业硅，因为明眼人都看得出，工业硅的扩产进度大幅落后于多晶硅，如果现在再不扩，以后要么就是“巧妇难为无米之炊”，要么就是“为他人作嫁衣”。但是现在的情况就是指标不好拿，各家企业要拿指标只能大批量的用绿电，要么问电网买，要么自建电站，而这些方案都会拉高用电成本，使得行业的平均成本线上移。当然这个现象也不只是工业硅，多晶硅目前新建产能也会要求大批量的绿电，整个高耗能领域都是这样的，这样就会出现一个很奇特的现象，那就是因为电价的关系，老产能的成本有时候还会低于新产能。

二、有机硅

看完了工业硅，我们来看下有机硅，同样也是两张图，一张是现有产能，一张是扩产计划。现有产能这张争议不大，但是和我们上节课的图有些不一样，因为这是按照单个厂来计算，而上节课是按照单个公司，所以口径有些出入。

扩产

我们主要来看下，这张扩产图，扩产图这张我们采用的口径依然是中金的，实际上各家卖方都有些出入，大家可以看看资料包。首先我们看的依然是老大，合盛的数据，根据这个表，合盛在鄯善的二期和三期都是40万吨的单体项目，而且三期扩产时间不明。

这和实际还是有出入，依然是上述的那场业绩交流，公司的口径是二期、三期都是20万吨，并且二期一季度达产，三期6月底达产。

至于兴发的40万吨有机硅单体项目，中金都没收录，但国信的这个收录了。而兴发在业绩交流时是这样说的，这个40万吨的项目会在明年的3月份开工（2022年），完工时间大概是在2023年的年底，整个建设周期是接近两年的时间，因此和国信这个图基本相符。

从单纯的扩产角度来看，有机硅的供需情况显然没有工业硅这么紧张，这中间的原因，也是我们前面说到的能耗指标，工业硅更耗能、单位能耗也低，所以指标更难拿。

三、总结

好了，课程到这里，我们给本节课做一个小结，这堂课我们专注了产能方面的学习，并且比对了公司、以及卖方的双重口径，试图给大家还原下扩产的真相。

首先是工业硅，我们采纳的是上市公司的口径，合盛的说法新疆鄯善40万吨将在6月投产爬坡，云南40万吨在年底前投产，而合盛的两个项目作为这两年来最大的项目，将极大地影响工业硅市场。

此外是新安的规划，在去年完成形成30万吨工业硅的产能。

并且由于工业硅单位GDP能耗较高，所以工业硅的扩产难度实际上要难于下游的多晶硅，以及有机硅，后续就看国家的政策如何演绎。

有机硅方面扩产的速度就要快于工业硅，合盛的两个20万吨项目将在一季度，以及年中分别投产，至于兴发的项目将在2023年底投产。

好了，恭喜你完成了本系列课的学习，我们下个课程再见。

敲黑板：

工业硅（扩产）：

合盛：鄯善 40 万吨 6 月投产爬坡，云南 40 万吨年底前投产

新安：下半年投产 10 万吨（云南）+3.25 万吨（四川），云南收购了 5.4 万吨，年底 30 万吨

总体：能耗指标→扩产速度慢于下游（多晶硅、有机硅）

有机硅：

合盛：鄯善二期 20 万吨一季度达产，三期 20 万吨 6 月底投产

兴发：40 万吨 2023 年底投产

总体：扩产速度不慢

硅行业投资指南04：有机硅，石油的终结者

这堂课，我们来到有机硅的部分，和大家一起学习下这个金属硅最大的下游应用。说到有机硅，我们得先从石油开始说起，2006年石油价格突破70美元大关，剑指百元，这时候有本名为《石油的终结》的书横空出世，这书的核心是说不可再生能源的石油，终会耗尽，而人类应该思考下一个能源体系。

此书中也提到了一个趋势，那就是用有机硅来替代，石油制品（合成树脂、合成橡胶）。因为有机硅的原料就是随处可见的石头、沙子，作为地球上最常见的资源，硅产业链显然比石油的持续性更强。

好了，下面欢迎进入本节课，有机硅。

一、供需

为什么要再说有机硅前提石油呢？

因为有机硅的下游，很大程度上是和石油制品互为替代。所以和石油制品类似（橡胶、树脂），有机硅的应用领域是很广的，并且时不时会有些新的需求产生。例如光伏组件中用于边框和接线盒之间的密封黏结，那1GW的组件要消耗多少有机硅呢？根据新安的口径，如果单看组件的话，这个数字是800吨，如果算上接线盒、逆变器，以一个全产业链的视角的话，具体的消耗量大概是在1000-1100吨之间。

除了组件外，动力电池中也会用到有机硅，并且应用领域也很多，导热胶、密封胶、结构粘接体胶等等。同样也是新安的口径，单个电池包大概会用到5-6公斤的上述硅胶。

正是因为应用领域的广泛，有机硅整体的需求是个持续增长的情况，这一点就和很多的大宗商品有所不同，大部分的大宗商品因为应用相对单一，需求面也比较的固化。

并且从下面这幅图可以看出，越是经济发达的国家，对于有机硅的消耗是越大的。这一点实际上从前面说的替代石油制品就可以看出，只是这里用更定量的数据表现出来。

因为有机硅的需求实在是很广泛，建筑、新能源、电子、医疗等领域都有所覆盖。我们这里也就不细讲在具体场景的应用，有兴趣的同学可以看下资料包里中信的研报。我们这里只需要记住两点，

一，有机硅的需求持续增长；

二，应用领域广泛和大家日常生活都是息息相关的，因此需求面抗周期性较好。

供给

简单地说了下需求，我们来看下供给。

从全球看，有机硅的供给层面主要是依赖中国。国内的供给，不论是单体或是中间体，都超过50%，并且大部分的增量产能都来自中国。

实际上海外产能这么多年来还有所下降，全靠国内的扩产支撑，可以看出国内这么多年来还是不断地在扩产。

但是虽说我国的有机硅产能全球第一，但在高温胶、硅油等材料上还需要进口，而这部分的材料就是以后国内厂替代的方向。

二、成本

第一部分我们简单地说了供需，这部分我们讲点更细节的部分，也就是每家有机硅厂之间的成本区别。首先我们明确一个概念，那就是各家厂商在说自己产能时，都习惯性地说单体，所以我们在听各家公司做业绩交流时，如果没有明确说明，说的一般都是单体。

了解了这点之后，我们再开始对成本的考量。我们第一节课中也写过，每吨单体需要0.26吨金属硅，而1吨中间体需要2吨单体，但这个数据只是个行业平均，具体的各家公司之间还是有区别的。

我们这里把金属硅到单体的耗用放在了右边，左边则是从单体到中间体。很明显的可以看出，这里是把有机硅厂商分成了四档，而最后一档则代表的是小产能，自然也是成本最高的群体。从这里可以看出，行业里成本较为领先的是合盛，以及外资厂，在这两个环节里的耗用都是较低的，并且领先的距离还蛮大。其次则是新安、兴发，当然这三家企业是卖方推有机硅时，最常见的组合，也代表了行业里的水平。在第三档厂家则多了，并且也并不是仅专注于有机硅，鲁西是煤化工企业，经营领域很广，三友也有纯碱的业务，至于东岳是最纯正的，但是产量不如我们前面提到的三家，所以成本高一些也能理解。

产能

我们这里也找了张单体产能表，希望能帮大家理解下上面的成本耗用。简单来说化工行业里，产能越大，单位成本也会越低。

所以作为国内产能最大的合盛，自然在成本上也是首屈一指的。

产能排在合盛后面的，就是星火、新安，以及兴发，所以几家是第二档，再然后则是东岳这些厂家。实际上从这图里，我们大差不差的就能推断出这些企业在行业里的成本位置。

三、总结

课程到了这里，我们给这堂课做个小结，这堂课我们只是概述的讲了下有机硅，至于有机硅是如何具体应用，各家公司在具体的经营上有什么区别，我们限于篇幅没有细说，以后有机会也会和大家分享。

我们先讲了有机硅的需求，从需求看有机硅有三个特色，第一是作为石油制品的替代物，所以在高油价时有机硅会显示出一定的性价比，此外有机硅的新增需求源源不断，例如这些年的光伏、动力电池等等都需要用到大量的有机硅，最后一点有机硅的下游应用领域十分的广泛。这三点共同造就了，有机硅在需求方面周期性并不大，呈现一个逐年递增的情况。在供给方面，这些年来全球有机硅的供给大多依赖中国，而中国的新增产能也是十分的迅猛，但是在较为高端的应用领域，还是有一定的国产替代空间。

说完了供需，我们看了下有机硅的成本，这里我们主要专注于耗用这个指标，整个行业大致的排布就是，合盛＞新安、兴发＞东岳、鲁西、三友，这里人为地把行业里的企业分为三档，实际上这也反映出了地位，因为产能的排布大致也是如此，而产能越大的企业，往往在成本上也更有优势。

恭喜你完成了本节课的学习，下节课我们将进入最后一节课，看一看有机硅和工业硅企业的扩产情况，下节课再见。

敲黑板：

有机硅供需：

需求：替代石油替代、新增需求（光伏、锂电等）、应用领域广→需求逐年增加

供给：依赖中国（新增产能几乎都是中国）、下游应用领域还有国产替代空间

有机硅成本：

耗用：合盛＞新安、兴发等＞东岳、鲁西、三友等

产能：合盛＞新安、兴发等＞东岳、鲁西、三友等

结论：产能越大的企业，在成本上越有优势

硅行业投资指南03：这个不一样的周期

上节课我们对金属硅行业进行了一个简单的梳理，这节课我们聊一些更具体的话题，也就是金属硅整个行业的利润情况。因为金属硅是个典型的周期品，要研究周期我们还是得从供需出发，好了下面欢迎进入本节课。

一、复盘

我们先来复盘下过去两年波澜壮阔的金属硅行情。

2020年的行情起始于下半年的限电限产，归根到底就是缺煤少电，这部分内容我们在铝的课程中也有过介绍，所以这里就简单地说下。

既然电不够用，那地方政府想出的方法，就是按照单位能耗比，也就是说单位能耗下经济效益越高的项目越有可能分到电。按照这样的思路，高耗能且价差不大的金属硅自然被舍弃。典型的例子就是云南发改委，9月14日出台的文件，要求四季度金属硅的月均产量不得超过8月份的10%，也就是缩减了90%的产量。

然后我们前面也知道，云南是我国金属硅产能、产量都排在第二的省份，云南的局势自然会让别的地方厂商产生惜售心理，并且下游厂商又害怕云南只是个开始，后续别的省份也开始限产的话，更是买不到货。

上游惜售、下游抢购，金属硅的价格自然一飞冲天。但金属硅的上涨使得那些老旧产能蠢蠢欲动，以前的价格只有1.5万元/吨，爆发后4-5万了，怎么看都是暴利，于是那些限产没这么严格省份的产能开始复产，甚至是限产省份的小产能，开始偷偷开工，毕竟这种日进斗金的行情，可是十年不遇。

小产能复产

所以从一定程度上来说，去年的这波金属硅大涨，反而利好的是小产能，因为他们弹性好，可以随时开工恢复生产，大厂还是要讲政治的。于是小产能在复产，下游却接着限产，供需再次失衡，价格也就一路回落。

因此我们总结下去年的行情，看似是始于突发的政策性调控，但本质是全球电价的上移，中国作为低电价区域的不堪重负。而最后行情的终结有两个原因，一是庞大的隐形产能开始有意识地复产，二是下游主动或被动地减产，拖累了需求。

二、展望

期货

第一就是金属硅期货上线的时间，2021年4月份，广期所正式在广州揭牌成立。作为中国第五家期货交易所，广期所在诞生之初，就找准了自己的定位，那就是专注能源金属，所以未来广期所会上线工业硅、多晶硅、锂、稀土等能源金属。
但历史是，每次出相关期权，相关资产，股票，价格见顶。无一例外。

而期货的上线，可以帮助实体企业套保，一定程度上解决周期性的问题，另一方面也给了我们一个角度观测金属硅的价格。预计工业硅的期货，将在2022年年中上线，而多晶硅可能要等到年底。那在期货上线之前，我们应该怎么样追踪价格呢，最好的方法当然是通过百川盈孚，但会员较贵，信息过于高频，对于权益投资来说用处可能没那么大。

另一个则是每周五硅业分会的推文，对的，这个硅业分会就是我们硅料里介绍的那个。因为安泰科每周都会对行业的供需进行一定的分析，大家在关注价格的同时，也可以借鉴一下它的研究。

电价

期货的上线顶多只是个催化剂，工业硅的具体走势还是得看电力的情况。

首先就是云南的枯水期，从目前的情况来看，云南来水较好，但随着去年下半年停产的园区复产，云南的电有可能又会不够用。

而电不够，造成金属硅限产，可能又会引发去年的戏码，当然这个电的问题有点复杂，大家跟踪金属硅的价格也可以。

除开云南的问题，新疆的电力市场化改革也是我们需要关心的一个问题，去年2月下旬，新疆发改委发表征求意见稿，主要是针对电力市场化改革。

在这个文件中也明确了高耗能企业的市场电价有可能会进一步上浮，当然这也不是第一个省，云南、四川在今年年初（2022年）就已率先实行，但这个政策意味着，我国主要的工业硅产区，未来的网电可能都会大幅上移，整个行业的成本中枢也会抬高。

那这个政策利好谁呢？

相对来说，利好拥有新疆自备电厂产能的企业，这一点不仅是工业硅，别的高耗能产品也是这样。因为自备电厂属于自发自用，不受网电的限制。并且由于自备电厂对电网的负担较大，目前已经不允许开设新的自备电厂了，所以拥有老自备电厂的企业会有很大的优势。

对于这部分内容，我们这里引述合盛硅业在业绩交流时的表述，希望能加深大家的理解。当然这个电话会议的完整版，我们也提供给了大家，有兴趣可以看下，但是不要传播，毕竟这不属于正规渠道。合盛的意思是这样，自备电厂的功率是没办法满足新的产能，所以会有一定的电力缺口，这部分的缺口就需要用网电，而这个电就是上文说到的不受20%限制的部分。

三、总结

我们上面总结了下金属硅行业在今年可能会面临的情况，但是我们没有说扩产，以及供需的问题，这部分内容，我们会放在最后一节课，与有机硅的供需情况一起和大家分享。

好了，我们这里给本节课做个小结。

我们这节课主要是介绍了金属硅的周期，我们先是复盘了的金属硅行情，看似一切都是由限电限产引发，但是这一切的本质其实是全球能源危机，我国作为低电价区域，承载了大量的制造任务，从而引发的电力不足。而最终的价格回落，是高硅价刺激了大量僵尸产能偷偷复产，金属硅上游的开工率下降得不及下游，由此引发供需失衡，最终价格快速回落。

有了去年的范式后，我们就可以展望下今年的问题，小产能的部分内容我们在前面的课中已有讲过，这里主要说下其他的两点，一个是期货、一个是电价。其中工业硅期货的上线，只是个催化剂，最终主导全年行情的关键还得看电价，这里主要关注云南枯水期所引发的被迫限产，以及新疆的电力市场化改革。

恭喜你完成了本节课，下节课我们将进入有机硅的部分。

敲黑板：

复盘：

涨价：限电限产为导火索，本质是能源紧张

回落：小产能复工复产，背刺大厂

展望：

催化剂：年中广期所上线工业硅期货

基本面：电价的高低，云南、新疆

硅行业投资指南02：僵尸产能

上节课我们简单的介绍了下金属硅和有机硅，这堂课开始我们会先学习金属硅的部分，然后再进入有机硅的课程。

一、为什么看金属硅

在开始这部分内容之前，我把看金属硅的大逻辑说一下，也就是为什么要在现在看金属硅？

海外产能出清

金属硅本身是当之无愧的高耗能，如果按照0.45元/度来测算的话，电力成本将达到总成本的46%，甚至要比电解铝还要高。

2021-2022全球电价飙涨，欧洲由于缺（天然）气，高耗能电价都已涨至2元/度，国内电价虽然有所抬升，但相去海外甚远，新疆自备电厂的电价甚至低于上表的0.45元/度，云南的区虽然取消了优惠电价，但全年加权下来也是在0.5元/度左右。可以这么说，光是电价上的负担，就迫使很多海外产能进行减产了。但这里要注意，相比于电解铝，金属硅的海外产能占比没有那么大，

因此海外产能出清的效果，也会逊色于电解铝，并且金属硅的海外产能大多位于巴西，巴西的高耗能电价应该是要略低于欧洲的。

惩罚电价

说完了宏观方面的因素后，我们来看下微观层面有哪些变化，使得我们现在要开始关注起金属硅了呢？

那就是惩罚电价。我们先把结论说在前面，这项政策的出台，直接加速了小厂出清，让行业的集中度抬升。

说起惩罚电价，那就要从去年的2月中旬发改委的文件开始说起，这则文件名为《关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知》。

这则通知的第8条，便在电价政策中提到了惩罚性电价这个概念。所谓的惩罚性电价，也就是对能耗超标的部分，收取更高的电价，这个政策的出台天然利好综合能耗更低的大厂，许多小厂未来必将面临抉择，是花巨资引入低能耗的设备，还是硬着头皮交惩罚电价，这就加速了行业的集中。

二、怎么看金属硅

说完了宏观上的为什么要看金属硅，我们回到微观层面，来说说怎么看金属硅，这部分的内容就都是行业的特质，也就是别的高耗能行业所不具备的。对于金属硅来说，我们要讲的第一个特质就是僵尸产能。

要想研究清楚这一点，我们先得从一个指标入手，那就是产能利用率。金属硅行业一直有一点被市场诟病，那就是产能利用率过低，简单来说是有产能，没产量。我们可以看到2021年的三季度，金属硅已经开始暴涨，但在成倍的利润面前，全行业的产能利用率依旧不到60%，这明显不符合常理。

虽说去年二、三季度，能耗双控的影响愈演愈烈，部分高耗能的金属硅项目被迫停工停产，但是单单政策的影响并不能解释所有，更好的解释那就是僵尸产能。

在说明这个问题前，我们来看下全国金属硅的产量分布，从硅业分会的这张图可以看出，大部分的产量都集中在新疆、云南、四川这三个省。

这是产量图，大家记一下，我们再来看下产能图，对比下上一张产量图就可以知道问题。云南、四川的产量明显低于产能，而新疆则是相反，这是因为云南、四川大部分都是水电，而水电主要看来水，这就有了很大的不确定性，因此川、滇两省很多的产能，在枯水期是没办法产生效益的，但计算产能时依旧按照全年来计算，这就形成了僵尸产能。

僵尸产能这点引申下，不仅造成了我们前面说的产能利用率过低的问题，还使得金属硅的产量具有一定的周期性，我们看这张图，很明显最近三年的5-9月，也就是云南的丰水期，这段时间里产量都是比较多的。

所以从周期品的研究框架来说，金属硅是不具有大幅上涨的基础的，因为产能利用率太低了，一旦行业有了超额产能，小产能自然会快速的复产，使得供需失衡，价格下跌。但我们刚刚也说了，由于水电的来水问题，导致金属硅天然存在一批僵尸产能，因此我们在研究金属硅时，要注意的第一点就是剔除僵尸产能之后，再计算行业的产能空间。

牌号

说完了要怎么看金属硅产能利用率的问题，我们来看下金属硅的分类。第一节课时我们说到，金属硅主要有三大下游应用，分别是多晶硅、有机硅，以及硅铝合金。而这些应用也就对应着，不同类型的金属硅，行业里把它叫做牌号。简单来说，牌号421或是411，被称为化学级金属硅，往往是用于制取有机硅，以及多晶硅。而553或是441这两种，被称为冶金级，顾名思义也就是用于铝合金。

当然我们上面这种分法是依据下游来划分的，但应用层面并不会改变产品的本质，产业上把金属硅分为这么多的牌号主要是依照杂质的含量。就拿553来举例，第一个5代表了含铁量小于或等于0.5%，第二个5就是含铝量小于或等于0.5%，第三个3则是含钙量小于或等于0.3%。而金属硅里主要的杂质就是以上三种，剩下的全是硅，所以知道了牌号也就知道了含硅量。

而化学级和冶金级的区别，主要就是在含硅量上，99%以上的含硅量就是化学级，所以我们看级只需要把三位数加起来，小于10自然是品质更高的化学级。有了这个基础，我们再衍生下，这三位数加起来更小的牌号，自然是杂质更少的，也就能卖出更高的价格。

我们这里介绍牌号，不仅是告诉大家怎么去区分，更主要的是，研究金属硅的分牌号研究，因为下游不同供需自然不同，不能混为一谈。

三、总结

好了，本节课到了这里也就结束了，我们稍微总结下这节课的内容。

我们先是介绍了为什么要看金属硅，主要是从两个方面。从全球看，能源危机引发的高电价，使得海外产能出清，有利于国内产能获得更高的溢价。从国内看，那就是惩罚性电价的出台，导致小产能以后难以为继，最终提高行业的集中度。

在第二个部分我们介绍了看金属硅时要注意的两点，第一点是由于僵尸产能的存在，我们要多关注有效产能，而不是平时直观意义上的全年产能。第二个是我们介绍了牌号，并告诉大家应该怎么看牌号。至于每个牌号现在对应的供需情况，我们会放在后续课程和大家分享。

恭喜你完成本节课，下节课我们再见。

敲黑板：

为什么看金属硅：

全球：能源危机→高电价→海外产能出清

国内：惩罚性电价出台→小产能出清

怎么看金属硅：

僵尸产能：看去除无效产能后的产能利用率

牌号：5（铁＜0.5%）5（铝＜0.5%）3（钙＜0.3%）

硅行业投资指南01：高能耗+周期行业

我们讲一个高耗能的周期行业。

按照海通有色的说法，所有金属产品里单吨耗电量，我们这期的主角金属硅可以排到第六，落后于电解铝。

如果我们不看单吨耗电量，换一个指标，看电力占总成本的比重的话，金属硅的排名就又要前进三位，占到了总成本的46%。

所以啊，金属硅绝对当得起高耗能+周期。

一、金属硅

某年C位出道的海通有色，曾做过一个金属图鉴，里面就把有色各个细分行业通过图的形式展现出来。我们这节课就先通过这些图鉴，了解下我们后面要学的两个行业。

原料

首先就是金属硅，很多人也把它称为工业硅，实际上是一个意思，大家类比下就可以。从这张图里可以看出，金属硅的上游主要有三个，分别是硅石、石墨电极，以及含碳还原剂，这里的还原剂一般是用石油焦或精煤，也用木炭的。

这些原料实际上没啥特殊的，硅石遍地都是，例如河边的鹅卵石也是硅石，如果用精确的量化语言来形容，那就是二氧化硅的含量要大于99%（SiO2>99.0%）而铝、钙、铁等元素的含量要低于一定的比例。

至于还原剂，最大的特征就是要含碳，这点从后续的化学反应式中就可以看出。还原剂这块，一般用的都是硅煤，或是石油焦，但这两种焦炭电阻率小，反应能力差，所以有时候要搭配一些电阻率大、反应能力强的木炭来使用。

而石墨电极就更加的平常，有了石墨电极才能向炉子里输送电能，作为一种导电材料，石墨电极被用做很多的耗能行业。

成本

介绍了三种原料后，我们来说下生产的比例问题，一般来说一吨金属硅要消耗3吨的硅石，3吨的还原剂，以及0.06-0.09吨的石墨电极。至于耗能这块，一吨金属硅大概要消耗13000度电。

根据2020年的全行业成本拆分图，要注意的是，这几年来硅石、还原剂、电价都在涨，按照中金的测算，每吨硅矿的成本上涨了300元，还原剂涨了2000元。

二、有机硅

看完金属硅的上游，我们来看下下游，从中金的这张表中可以看出，金属硅下游主要有三个方向，铝合金、有机硅，以及多晶硅，其中多晶硅就是我们光伏里看过的硅料，而硅铝合金就是我们铝课程中的下游，所以这两部分内容我们在以前的课上都有所涉及，这个系列课我们主要来看下有机硅。

从这张需求表上可以看出，有机硅未来的增速会慢于多晶硅，但是从当前这个时点看，有机硅依然是金属硅应用最多的下游。

生产

说到有机硅，有机硅只是个化学意义上的统称，一般是指含有硅碳键（Si-C键），且至少有一个硅原子与有机键相连的化合物。

说到生产上，严谨地来说有机硅的合成可以分为五段，我们这里就简单的说下，先是把上游的金属硅磨成硅粉后与一氯甲烷（可由甲醇和盐酸制得），在流化床内反应，生成有机硅单体，然后再把单体水解、精馏后形成有机硅中间体。

所以单纯从它的生产上看，这与多晶硅完全不同。多晶硅的逻辑是提纯之后再提纯，可以简单地理解为物理反应，本身的化学结构改变较少，而有机硅却改变了物质结构的本身，更像是化学反应。因此我们可以看到，虽然同是金属硅的下游，但有机硅厂家和多晶硅之间并无太大的交集。

成本

常见的中间体包括水解物、线性体，以及环体，我们常说的DMC就是一种环体。虽然我们平时称有机硅时，既包括了单体，也包括了中间体，但这两种的工艺深度，以及盈利能力等等都是大为不同的。

这一点从材料的构成就可以看得出来，每生产一吨的单体需要消耗0.26吨金属硅，以及0.58吨的甲醇，和10吨的蒸汽，然后生产出来的一吨单体最终只能制得0.45吨的中间体。

三、总结

简单地介绍了金属硅和有机硅之后，我们来给本节课做个小结。

这堂课作为我们本系列的开篇，我们定性地介绍了金属硅，以及有机硅这两种物质。从原料上看，金属硅是由硅石、石墨电极、含碳还原剂，这三类组成，三种物质都是较为常见。从成本构成上，这三类原材料的比例大概是，3吨硅石，加3吨还原剂，再加0.06-0.09吨的石墨电极可以生成一吨的金属硅。然后金属硅的电耗也巨大，达到了一万三千度每吨的水平。

和金属硅的逻辑一样，我们介绍有机硅时，也先看了合成思路，大概是先合成单体，然后精馏成中间体。从成本构成的角度，0.26吨金属硅，加上0.58吨的甲醇（用来生成一氯甲烷），以及10吨的蒸汽可以合成一吨的有机硅单体，每一吨的单体，最终可以形成0.45吨的中间体。

好了，恭喜你完成本节课的学习，下节课我们会先从金属硅开始入手。

敲黑板：

金属硅：

原料：硅石、石墨电极、含碳还原剂

成本：一吨金属硅=3吨硅石+3吨还原剂+0.06-0.09吨的石墨电极

能耗：单吨13000度电

有机硅：

生产：硅粉+一氯甲烷→有机硅单体→有机硅中间体

成本：一吨的单体=0.26吨金属硅+0.58吨甲醇+10吨蒸汽，

一吨单体=0.45吨中间体

医美投资指南05：华东医美有多大潜力？

相比于爱美客和华熙生物的高不可攀，2021年才被纳入医美概念的华东医药似乎更加平易近人，那么华东医美到底行不行？

之前的课程，我们系统梳理了医美行业上中下游的情况。这一讲，我们以华东医药为例，分析一家医美上市公司。

一、为什么我们选择华东医药来作为案例？

首先，爱美客和华熙生物上市以来一直受到追捧，被研究得很清晰了，我们之前也讲过一些内容。

但更重要的是，华东医药在医美行业中存在分歧，很多投资者觉得华东转型医美就是蹭热点，不务正业。当然也有人坚定看好这家传统药企的转型之路。

那华东医美到底行不行？

在仿制药时代，华东医药是能够比肩恒瑞医药的优秀企业。在数百家医药上市公司中，只有华东和恒瑞做到了连续14年ROE（净资产收益率）超过20%。这个成绩即使放眼整个A股市场，也只有茅台等极少数企业能够做到。

我们简单回顾一下华东医药的历史。华东医药的前身是成立于1993年的杭州医药股份有限公司，在时任董事长李邦良的带领下，华东医药逐步成长为浙江省的医药工商业龙头企业。

李董事长给华东定下了“要么第一，要么唯一”发展策略。所以，华东医药以首仿闻名。打个比方，就是班上抄作业抄得最快的。华东医药不但抄得快，还抄得好，在免疫抑制剂和糖尿病两个大领域都做到了全国最顶尖的水平。所谓免疫抑制剂，就是器官移植手术后的抗排异药物，这两个领域都有一个特点，就是一旦患病，就必须终生服药，完美地符合了“药不能停”的复利模型，由此可见华东选赛道的本领。十年前，上海有家公募的投资总监曾经说过，“只要李邦良还是董事长，华东永远都是非卖品。”最终他们在华东医药上赚了超过20倍的收益。

那华东医药是如何被恒瑞拉开身位的呢？

表面上看，是2015年中国制药产业从仿制药往创新药切换的时候，华东没能跟上时代的脚步，摔了跟头，但背后其实另有隐情。因为2006年股改时的历史遗留问题，华东医药在近10年内无法进行股权融资，钱不够多，跑得也不够快。在仿制药一致性评价的大背景下，做首仿起家的华东，选择巩固自身优势领域，也是很正常的选择。2018年12月6日，华东的当家品种阿卡波糖，在集中采购中被原研厂商拜耳以绝对低价踢出局。在之后20个交易日内，华东跌幅达到40%。从此以后，每逢集采，都少不了医药研究员在门口蹲点守望。

对于很多机构来说，华东医药的成长故事结束了，华东医美的美丽传说才刚开始。

华东医药有个控股子公司叫华东宁波，是专门负责引进国内紧缺的生物制品进行销售推广的。最初被资本市场关注，是因为他们代理了瑞士血液巨头奥克特珐玛的人人血白蛋白。人人血白蛋白是我国唯一允许进口的血液制品，也是医院里的硬通货。2013年，华东宁波签下了LG生命科学的玻尿酸“伊婉”的代理权，并且成功打造为国内玻尿酸的第一品牌，市占率约23%。

正因为这次成功的尝试，2018年11月，华东医药以1.69亿英镑，约合15.2亿人民币，收购了英国老牌医美公司Sinclair。之后华东更是不断落子，以授权代理，参股并购等形式，完成了轻医美赛道的全面布局，产品线比爱美客有过之而无不及。

在玻尿酸领域，华东医药有主力产品伊婉，同时还有高端产品MaiLi在研作为补充。

在肉毒素领域，华东和韩国Jetema合作，预计2024年国内上市。

爱美客有童颜针，华东有号称二代童颜针的少女针（Ellansé），已经提交注册申请，正在等待国内上市的注册审批。少女针在欧美上市已经十年，深受消费者喜爱，国内也有相当的知名度。

在光电医美方面，华东参股了美国R2公司，并且独家代理了R2医美产品在亚太地区的商业推广。

R2公司专注于医美器械产品研发，其皮肤冷冻系统新型产品Glacial以高额对价成功转让给了艾尔建。R2公司今年即将推出亮白焕肤仪F0，这是一种冷冻祛斑医疗器械的生活美容版本，预计很快就能在国内销售。

2021年2月，公司收购了西班牙High Tech公司，获得了冷冻溶脂产品，进入了局部塑形领域。

在利拉鲁肽减肥领域，华东医药更是展现了自身糖尿病药品龙头的专业素养。目前华东的利拉鲁肽减肥适应症已经进入临床III期，预计今年年底就能提交注册，领先爱美客的申报进度3—5年。

回到开头的问题，华东医美到底行不行？

我觉得行。理由有以下三点：

第一，华东医药主业是医药商业，是浙江省的区域龙头，常年排名全国前十。医药工业覆盖全国90%以上的三甲医院。往医院卖货，华东是专业的。华东宁波公司在国内医美领域的市场占有率排名领先，覆盖国内约3000家医美机构。

第二，华东在医药研发方面也是国内顶尖水平。这样在项目的引进和申报上，对比传统医美企业更有优势。比如我们之前提到的利拉鲁肽减肥笔，华东的申报进度和原研厂商诺和诺德相同。

第三，华东医药历史上是一家非常优秀的企业，对于自身的发展有清晰地规划。目前对于医美产品的布局就可以印证这一点。我相信一家长期优秀的企业能够达成自己的目标。

我们分析一家公司的时候，需要感知变化，力求发现拐点，但更需要重视历史，关注公司的质地。毕竟，女人变美靠医美，公司变美靠治理。

敲黑板

华东医药质地优秀，长期ROE>20%

轻医美全品类布局，潜力巨大

代理LG伊婉，国内份额第一

少女针获批，前景广阔

医美投资指南04：贩卖美丽是好生意么？

一支原料成本8元的玻尿酸，打到你的脸上，要花3500。

上游的原料公司赚了钱，医美产品公司也赚了钱。

收了最多钱的医美机构，反而最难赚钱。

在中国，有超过5000家的正规医美机构。

那么多机构，为什么没有一家能在A股上市？

之前两节课，我们讲了医美上游的黄金赛道，玻尿酸和肉毒素。

这节课，我们来看一下医美行业的中下游，看看这些贩卖美丽的生意到底美不美？

中游：医美机构是不是好生意

1、医美机构不值得投资

我们先来看下医美行业的中游，各种医美机构。在我国，合法的医美机构有两种，一种是公立医院的整形外科和医疗美容科，还有一种是在卫健委备案成立的私立美容机构，包括美容医院，医疗美容门诊部和医疗美容诊所。

最近这段时间，各行各业的上市公司都很喜欢收购一些连锁的医美机构。资本市场也很给面子，只要你敢买，我就敢炒。但这些医美机构真的是好生意吗？

先说结论，民营医美机构不值得普通人投资，公立医院你也买不到。

理由主要有两点。

第一，国内大量的民营医美机构背后都是“莆田系”，存在很大的道德风险。

我一直认为，投资者必须有自己的道德判断。

第二，民营医美机构很有可能出现医疗事故。

医美机构出事已经不算新闻了。

不久前，媒体报道，深圳女孩做隆鼻手术，因为麻醉问题智力退化到1岁。而去年，香港豪门千金在首尔的美容医院也因为麻醉剂过敏去世，现场连麻醉医生都没有。

更可怕的是，这些还都是些正规的整容机构。

就在医美业内，也有很多机构因为缺少麻醉师的问题，不得不专注于麻醉要求较低的“轻医美”领域。

2、麻醉师：无法逾越的鸿沟

第二点，麻醉师。不要小看麻醉，这正是民营医美机构难以逾越的鸿沟。因为即使在公立三甲医院，麻醉医生也都是稀缺资源。2020年9月，办公厅印发《关于加快医学教育创新发展的指导意见》，里面明确提到麻醉、感染、重症、儿科等专业人才紧缺。这也正是传说中的医学生“四大天坑”。

办公厅关于加快医学教育创新发展的指导意见（国办发〔2020〕34号）_政府信息公开专栏

2020年底，我国约有9万名麻醉医生，也就是说每一万中国人只有不到0.7个麻醉师。距离发达国家每万人2.5人的水平，仍有很大的差距。在这样的大背景下，民营医美机构的野蛮生长必然会带来更多的问题。

我们在第一讲的时候曾经说过医美的底层逻辑，就是“上游拼证中游看命下游烧钱”。

上游拼证很好理解，三类证的门槛非常高，壁垒很强，那中游看命，其实说的是人命。

有一个非常可怕的数据，在医美的麻醉致死率对比中，公立医院的麻醉致死概率是十万分之一，而民营机构的麻醉致死率高达千分之一，是公立医院的一百倍。在这种情况下，你还敢赌医美出现下一个爱尔眼科吗？

诚然，未来国内肯定会跑出大型的连锁医疗美容机构。但目前投资民营医美机构的风险不可控，并不适合普通投资者。而且看一些医美机构的财报可以发现，看上去暴利的医美机构，实际并不赚钱。

3、谁赚走了医美的钱？

或许你要问，一支原料成本8元，出厂价几百上下的玻尿酸，打到脸上收3000多，医美机构应该赚到飞起才对，为什么还赚不到钱？

除了房租，和医生护士的工资奖金，大头全花在了获客上。如果我们去看一下国内代表性的那几家医疗机构，比如华韩整形，丽都整形等，会发现他们的销售费用，占到了收入的30%到50%。

也就是说，你花几千块去打一针玻尿酸，其实一半的钱都被医疗机构付了广告费。

这一点其实也很好理解。说到底医美的需求其实是被创造出来的。具体怎么创造呢？不就得靠铺天盖地的广告。

这些广告的作用是占据用户心智，刺激潜在的用户转化。

而还有一类情况，就是消费者已经转化成功，有了明确的医美意愿，已经在挑选机构了。这时候，如何让自己脱颖而出，就成为所有医美机构共同关心的问题。

想实现这一点，还是只能靠砸钱。具体又可以分成线上线下两大块，线下就是去美容院之类的地方拉人头，这都是老套路了。

而线上渠道又可以分成两类，一类是传统的，比如百度竞价广告，当潜在消费者主动搜索医美信息的时候，直接在结果框里把内容推给她，或者是头条的信息流广告，通过打标签的方式筛选目标受众，然后主动推送给那些可能会感兴趣的人。但是不管百度还是头条，他们本身都不生产相关内容，只是起一个中介的角色。

下游：网络效应VS降维打击

第二类线上渠道就是互联网医美平台。它也有两种业态，一种是垂直类平台，典型代表是新氧、悦美、更美，还有综合类平台，比如美团、阿里这样设置了医美独立板块的互联网巨头。

两者可以说是各有千秋，垂直类互联网医美平台胜在内容的专而精，综合类平台的优势则体现在用户数量更多，运营服务更加成熟。

1、垂直类平台：看网络效应

我们先以垂直类平台中市场份额最高的新氧为例，讲讲它们的生意模式。打开APP进入社区版块，

可以看到满屏的日记，比如有尝试水光针的体验官日记，有做完了磨骨手术的消费后日记，很多用户在这里分享自己的整形经历，记录术后恢复历程。而新氧也正是靠这些内容吸引新用户，作为一个流

量抓手，把潜在受众沉淀到自己的社区里，然后就可以向医疗机构收费了。

新氧的营业收入，几乎全部是来自B端，它的本质就是通过连接用户和医美机构，促进供需匹配，从而拿走机构的获客预算。平台收入就是信息服务费和预订服务费，所谓信息服务，就是医疗机构想要入驻新氧平台，把自己的内容页展示出来，不管是图片、视频还是链接，都要先交一笔占位费；而预订服务呢，则是用户通过新氧的平台下单了那些医美机构的产品和服务，平台就可以雁过拔毛，根据交易金额的一定比例收取佣金，一般是10%左右。

可以看到，这类平台的模式天然具备强网络效应，活跃的用户数量越多，社区内的互动内容就越丰富，也就更容易吸引新用户，而这样愿意交信息服务费入驻平台的医疗机构也会变多，对用户来说选择空间变得更大，使用体验变得更好，接下来就会吸引更多的用户，促成更多的交易。

但是呢，它也有一些潜在风险。比如，新氧自己也需要疯狂买广告，买流量，才能维持存在感。这样一来，营销费用一直在侵蚀利润空间。

2、综合平台：高频打低频

当垂直类平台还在攻城徇地的时候，它们已经面临来自综合类平台的降维打击，比如美团这样专注本地生活的app，本身积累的用户足够多，大家使用也更高频，现在上面也推出了医美分支，对于习惯了在美团上点外卖订酒店的消费者来说，迁移过去是非常自然的事情，这也会对垂类平台的生意进行分流。

依据美团医美发布的《2020 618美丽重启消费报告》，618活动期间，美团医美线上交易额超过21.7亿，同比增长133%。

那么，新氧能防住美团吗？这就需要从医美消费的三个核心特点来分析，分别是低频高价专业。

先说低频，没有消费者需要每天打开医美app，这决定了专业社区的流量注定无法和综合平台相比。高频打低频，新氧显然非常吃亏。

再说高价：医美客单价很高，这就让整个消费的决策成本变得很高，对于美团和新氧来说，获客成本也变得很高。更麻烦的一点是，由于销售渠道是线上，而服务渠道是线下，这就让这个业务很容易变成一锤子买卖。医美机构会用尽浑身解数来说服客户下次上门直接享受优惠，而不是通过在美团和新氧下单，从这个角度上看，美团和新氧都很吃亏。

专业：这个是新氧真正的护城河，由于和医院及医生拥有更紧密的关系，新氧在内容的专业度上显然比美团有优势。这些专业医师也能帮助用户更高效地做决策。

总结来说，医美机构当下不是好的投资时点，赚的钱都花在了营销获客上。而更下游的互联网平台中，垂直类的新氧与综合类的美团必有一战，美团可能凭借高频打低频占据优势，形成降维攻击。

敲黑板

民营医院不值得投资，公立医院你买不到

麻醉师不足导致的死亡率过高是医美机构的硬伤

医美机构50%的成本都花在了营销费用上

新氧赢在网络效应，但要警惕美团的降维打击

医美投资指南03：致命的诱惑

肉毒素，是人类已知毒性最强的生物毒素。

肉毒毒素（BX）是一种肉毒杆菌分泌的毒性蛋白质，具有较强的神经毒性。肉毒杆菌毒素会引起人、畜、禽、鸟的食物中毒。最早被当作生化武器来研究，这东西有多毒呢？肉毒素一共有A到G七个

亚型，1克A型肉毒素能毒死100万人。

但往往，最危险的东西也最迷人，A型肉毒素也是目前医美上广泛使用的一种注射型肉毒素。仅仅2017年一年，中国医美行业就消耗了超过500万剂。

肉毒素会不会毒死人？

作为医美中最常见的注射剂，肉毒素到底有没有功效？

哪家公司在肉毒素上赚了最多的钱？

谁会是这个市场未来的大赢家？

什么是肉毒素？

我们先来讨论一个问题：

1、肉毒素有风险吗？

答案当然是肯定的，肉毒素的分子能够进入神经细胞，它使神经元无法释放神经递质，从而让神经元之间的“沟通”发生障碍，信息无法传导，从而出现一系列肌肉麻痹的症状，如果中毒比较严重，会导致呼吸麻痹而致死。

但有句话叫做：抛开剂量谈毒性，都是耍流氓。

医美上使用的肉毒素针剂，常见的是50或100单位两种规格，1单位肉毒素又是多少呢？我在网上找到了这么一道题目。

正确答案是E，也就是一单位肉毒素差不多能毒死一只20克的小鼠。

我在网上找到了一款进口肉毒素品牌的说明，不同的肌肉有明确的注射点和剂量限制，腰部肌肉最多可以打200单位的肉毒素，而很多小肌肉只能承受10—20个单位。

肉毒毒素注射剂量汇总

可以说，只要严格按照剂量，肉毒素就不会毒死人。但现实是很多医美行为，特别是打肉毒素，都集中在「三非医美」，也就是非正规的医疗场所、非正规医生和非正规药品，这些都增加了肉毒素的风险。

2、肉毒素到底有没有功效？

当然是有效的。

美剧里有过这样一句台词：比起爱情，我更相信肉毒素，因为它每次都会奏效。

肉毒素的问题从来都不是效果不行，而是效果太好，不但没了皱纹，连表情都没了。

第一是除皱功能，主要是针对眉心纹、抬头纹、鱼尾纹这些动态皱纹。通过阻断神经与肌肉间的神经冲动，使过度收缩的小肌肉放松，进而达到除皱的效果。

第二是瘦脸，注射在咬肌上，达到瘦脸的效果，也就是传说中的瘦脸针。肉毒素可以通过面部咬肌萎缩，从而让面部的曲线更加的柔和、美观。

除此之外，肉毒素打在颈阔肌上可以瘦肩膀，打腓肠肌可以瘦小腿，打腋窝可以治狐臭，相当全能啊。

更厉害的是，肉毒素还是个很好的工具人，和其他医美项目能够完美配合，有1+1大于2的效果。

正所谓效果不够，肉毒来凑。

比如，肉毒素和玻尿酸填充剂组合，对于静态皱纹的除皱效果更明显。肉毒素加水光针，可以在水嫩光滑的基础上，让毛孔更小，皮肤更加地紧致。肉毒素还可以提升光电项目的治疗效果。

甚至对于丰胸、隆鼻、双眼皮等手术类项目，肉毒素的配合使用可以帮助放松肌肉、抑制移位、缓解疼痛等多重功效。

在不久前中信的医美论坛上，有公司直接说，再过五年，没有肉毒素的玻尿酸注射剂是卖不动的。

谁在肉毒素上赚到了钱？

如果用两个词来形容中国的肉毒素市场，那么就是高壁垒+高增长。

1、高壁垒

肉毒素的高壁垒来自哪里？

因为肉毒毒素属于生物制剂，同时又是处方级毒麻类药品，在我国受到严格的监管。

NMPA（国家药品监督管理局）对于肉毒素的批准非常审慎，审批周期极长，一般需要8—10年。

在2020年以前呢，国内肉毒素只有兰生所的衡力和原研艾尔建的保妥适获批。2020年，英国的吉适和韩国的乐提葆先后获批。从销量上看，衡力占70%，保妥适占30%，金额的话，衡力48%，保妥适52%。

看上去国产和进口平分天下，但其实国内的肉毒素市场70%都是水货，水货价格比行货低50%以上，主要是由几个韩国品牌主导，比如：粉毒、白毒、绿毒、小金瓶。其中的白毒就是乐提葆。

粉毒和小金瓶的生产商韩国美得妥，去年刚被KFDA（韩国食品药品安全厅）吊销了生产许可。而白毒在获批之后，也说要重新做人，改叫乐提葆，价格翻了几倍，真是太爽了。

因为粉毒“和”白毒在国内水货市场占据了80%的份额，如果它们退出，国内水货市场很有可能会缺货。因此，肉毒素市场一定会迎来一个黄金机遇期。

2、高增长

2018年，国内行货的肉毒素市场规模约40亿元，预计到2025年，这一市场将成长到200亿元。

从美韩两国的发展情况来看，肉毒素在医美市场的空间比玻尿酸更大。究其原因也很简单，相比较不够美，女生更害怕老得快。

17岁到30岁打玻尿酸变美，30岁到70岁打肉毒素抗衰。而肉毒素本身的资质壁垒又高于玻尿酸。从这个角度来看，肉毒素比玻尿酸更像女人的茅台。

谁会是肉毒素未来的大赢家？

我们之前说过，现在国内批了四个品牌的肉毒素。

其中，衡力是唯一的国产品牌，是由兰州生物制品研究所有限责任公司研制。

兰生所隶属于国药集团中国生物技术股份有限公司。衡力1993年就获得了批文，只比原研保妥适晚了4年。2002年，衡力就获得了KFDA的批准，在韩国上市，此时，韩国还没有本土肉毒素。2012年的时候，CFDA批准衡力用于医美。之后便和保妥适平分市场。

兰州生物制品研究车间

而保妥适则是全球医美龙头艾尔建美学的当家产品，全球市占率超过65%。2019年，保妥适全球销量达到38亿美元，其中医美用途超16亿美元。而对比英国的皇家肉毒，来自韩国的白毒“乐提葆”更有可能成为黑马。

乐提葆的生产商Hugel在2014年就与港股上市公司四环医药签署了独家代理协议。乐提葆是韩国肉

毒素销量的榜首，在国内的知名度也很高。四环医药也在医美上组建了专业的销售队伍，在互联网平台进行布局。因为乐提葆的价格在进口产品中最低，又更懂得时尚人群的口味，很有希望分一块大蛋糕。

除了已经获批的四家，还有更多的上市公司也早已布局了肉毒素。

其中走得比较快的是爱美客和华熙生物，本来都到了最后冲线的时候。谁知道韩国药监局一声枪响，打掉了华熙的合作方美得妥，华熙也陪着躺枪。

总结

和玻尿酸领域的热火朝天不同，肉毒素这块现在算是暗流涌动。大家都看好肉毒素市场的前景，纷纷布局。目前来看，四环医药已经抢到了先手，但市场空间巨大，其他的上市公司依然有后来居上的可能。

好了，今天的课程就到这儿了，我们下一讲再见，下一期我们会聊一下医美的中游和下游。

敲黑板：

肉毒素市场，高壁垒，高增长，前景广阔

肉毒素的机会在于水货退潮，行货抢滩。

多家上市公司积极布局肉毒素。

玻尿酸活在当下，肉毒素重在未来。

医美投资指南02：女人的茅台

上一讲，我们说在医美行业当中，有两条黄金赛道，分别是玻尿酸和肉毒素。这一讲我们就来说一下玻尿酸。

玻尿酸呢，学名叫透明质酸（Hyaluronic acid，HA），是一种透明的天然多糖类胶状结晶物，大量存在于人体结缔组织和真皮层中。玻尿酸分子能够最大吸收其重量1000倍的水分，因此可作为一种优质的保湿成分，具有极高的临床应用价值。

1934年，科学家在牛眼球的玻璃体中发现了玻尿酸。1970年，玻尿酸成为顶级赛马的关节润滑剂，当时的玻尿酸是从鸡冠当中提取而来，需要200千克鸡冠才能提取1千克的玻尿酸，非常珍贵。

1985年，日本化妆品公司资生堂，率先开始采用微生物培养法制备玻尿酸。从此，玻尿酸的大规模生产成为可能。

玻尿酸这个赛道到底有多黄金呢？有人把它比作“女人的茅台”。

但A股股王可没有那么简单。茅台不仅有着高毛利和高增长。

还拥有两条河，一条是滔滔不绝的赤水河，一条是深不见底的护城河。

我们今天要分享的玻尿酸赛道，赤水河是没有的，那护城河有没有呢？

一、华熙生物：全产业链策略

1、原料

我们先来看华熙生物。在原料领域，很多人不知道，世界上超过80%的玻尿酸原料产自中国。

1992年，山东省药科院的凌沛学和郭学平等科学家，掌握了微生物发酵法生产玻尿酸的技术，之后他们一起成立了华熙生物的前身福瑞达。现在，凌沛学是鲁商集团的总经理，郭学平则成为华熙生物的首席科学家。

在他们的带领下，山东省成为全球玻尿酸的生产中心，全球五大玻尿酸原料生产企业总部都在山东。2019年中国玻尿酸原料销量约为470吨，占全球总销量的81%，光华熙生物一家就占到了39%的市场份额。

所以有人开玩笑说，是大山东撑起了全球女生的脸。当然，华熙生物226吨的透明质酸原料并非全部打在了人脸上，也可以作为眼药水、护肤品，甚至饮料。

玻尿酸原料按用途和技术要求可分为医药级、化妆品级和食品级，其中，医药级别的玻尿酸对于质量和纯度要求是最高的，其次是化妆品级，最后是食品级。而医美行业广泛使用的，就是医药级当中的注射级玻尿酸。

一家公司想要生产医药级的玻尿酸是很不容易的，首先需要经过GMP的质量审核和稳定性考察，还需要药品生产许可证等，整个过程一般需要3—5年。正因如此，医药级玻尿酸的价格非常高昂，一千克的注射级玻尿酸售价要超过10万元，而相较之下，化妆品级和食品级的玻尿酸原料价格只要一两千，单价差了几十倍。正因如此，虽然医药级玻尿酸的销量只占4%，但销售金额却占到了整个原料市场的一半以上。

高壁垒、高毛利是玻尿酸原料行业最典型的特征。但与此同时，玻尿酸原料也是一个天花板很低的行业，全球加起来不过十几个亿，很难相信在这样狭窄的赛道里可以诞生一个茅台。但好在很多年之前，华熙生物就开始往产品层面延展，赚全产业链的钱。

2、产品

玻尿酸在原料中的三个级别：医药级、化妆品级和食品级，对应的产品应用就是医疗终端产品，功能化妆品和功能饮料。

玻尿酸的医疗产品很好理解，比如打在脸上用来去皱纹的，软组织的填充剂。打在骨头里，治疗关节炎的注射液，打在眼睛上，用来辅助手术的凝胶，这些产品大多都需要三类的医疗器械，毛利超过90%，占到了华熙生物2020年总收入的22%。

而功能性护肤品则是华熙生物近年来增速最快的子板块，2020年收入规模接近14亿元，2016-2020年复合增速达到了142%。

今年，华熙生物申报玻尿酸作为新食品原料获批，然后公司也推出了对应的玻尿酸零食和饮用水品牌。

二、爱美客：爆款策略

1、爆款先驱

我们再来看爱美客，相比较华熙生物的全产业链策略，爱美客的思路则恰恰是以超级单品为核心，这一点的确和茅台很像。

爱美客本身并不会生产玻尿酸，却能把玻尿酸包装成了各种爆款产品。

最典型的就是嗨体，这是一种用来修复颈纹的玻尿酸注射针剂，是市面上唯一一款专治颈纹的产品。如果爱美女性想追求所谓的天鹅颈“，就只能不断地注射”嗨体。

2010年，嗨体就开始了注册审核，2016年，嗨体拿到了三类医疗器械的批文，17年上市。截至目前仍没有同类竞品申报，这就意味着嗨体5年内不会有竞争对手。

嗨体卖的有多好呢？

可以说，嗨体用一己之力就拉升了爱美客整个公司的业绩。2017—2019年，爱美客年营收从2.2亿增长到5.6亿，毛利率从86%提高到93%。其中，嗨体占公司收入的比例也从2017年的15.34%上升至2019年的43.50%。

嗨体的爆红，证明了爱美客真正理解了医美产品的核心玩法，前瞻性的洞察用户需求来设计产品。一旦取得了先发优势，就能创造出一个5年左右的时间窗口。在这个时间窗口中，由于没有竞争对手，嗨体就可以获得一个远超市场平均水平的毛利率和增长水平，成为超级单品。

2、品类矩阵

同样的产品，爱美客绝对不止一个，嗨体同系列产品“熊猫针”2020年6月上市，是国内市场上首款专门针对泪沟、黑眼圈的注射型产品，也抓住了消费者的眼球。

爱美客还有两款国内第一：首款长效玻尿酸填充剂宝尼达，和首款添加了麻醉成分的玻尿酸针剂爱芙莱。

这些品类虽然不如嗨体规模那么大，但也是细分功能市场上具有独创性和稀缺性的产品。类似这种生意高毛利，不断复购，成瘾性强，竞争对手又进不来的好生意，真是让我不由想起了茅台。

三、其他玩家

1、玻尿酸填充剂

但在玻尿酸针剂这个领域，爱美客只能算国内龙头，大部分市场还是由国际品牌占据。

我们先说玻尿酸填充剂。

玻尿酸主要有两个特性：一是作为非交联的小分子，小分子玻尿酸交联度低或无交联，降解比较迅速，很容易被分解吸收，可以起到补水保湿的效果；一般用来做护肤品或者面膜。

二是通过交联配子形成网状支架，让玻尿酸不容易被吸收，从而达到填充塑形的效果。玻尿酸填充剂正是利用了这两种特性，我们上面讲到的嗨体就是一种玻尿酸填充剂。

目前，国产的玻尿酸填充剂一共有21张批文，华熙生物、爱美客各有5张，昊海生科则有3张。

而根据《2020全球及中国透明质酸报告》，2019年中国玻尿酸填充剂（按销售额计）市占率前两名的企业分别为韩国LG（24%）、美国艾尔建（19%）

其中，韩国LG的伊婉系列手握4张批文，是当下市场的主流品种。值得一提的是，2013年开始，

伊婉在国内就是由华东医药独家代理销售的，我们这个课程的最后一章就会详细介绍华东医药这家公司。

而美国艾尔建美学的乔雅登则是走的高价路线，1ml的单价高达17000元，全球医美龙头的贵气逼人。

而随着国内医美行业的不断规范化，黑医美的生存空间会越来越小。正规品牌的市场空间也将不断打开。

所以玻尿酸注射剂的市场增量，一方面来自国产品牌的进口替代，但更大的想象空间来自正规产品对于水货产品的替代。

敲黑板

玻尿酸行业，可能会诞生下一个茅台

原料药行业特点：高毛利+高壁垒+低天花板

医药终端产品特点：消费者洞察＋注册批文+时间窗口+消费者教育=医美爆款

好生意=高毛利×高复购×高转换成本（成瘾性）

规范化+国产替代是玻尿酸更大的增长来源

医美投资指南02：女人的茅台

上一讲，我们说在医美行业当中，有两条黄金赛道，分别是玻尿酸和肉毒素。这一讲我们就来说一下玻尿酸。

玻尿酸呢，学名叫透明质酸（Hyaluronic acid，HA），是一种透明的天然多糖类胶状结晶物，大量存在于人体结缔组织和真皮层中。玻尿酸分子能够最大吸收其重量1000倍的水分，因此可作为一种优质的保湿成分，具有极高的临床应用价值。

1934年，科学家在牛眼球的玻璃体中发现了玻尿酸。1970年，玻尿酸成为顶级赛马的关节润滑剂，当时的玻尿酸是从鸡冠当中提取而来，需要200千克鸡冠才能提取1千克的玻尿酸，非常珍贵。

1985年，日本化妆品公司资生堂，率先开始采用微生物培养法制备玻尿酸。从此，玻尿酸的大规模生产成为可能。

玻尿酸这个赛道到底有多黄金呢？有人把它比作“女人的茅台”。

但A股股王可没有那么简单。茅台不仅有着高毛利和高增长。

还拥有两条河，一条是滔滔不绝的赤水河，一条是深不见底的护城河。

我们今天要分享的玻尿酸赛道，赤水河是没有的，那护城河有没有呢？

一、华熙生物：全产业链策略

1、原料

我们先来看华熙生物。在原料领域，很多人不知道，世界上超过80%的玻尿酸原料产自中国。

1992年，山东省药科院的凌沛学和郭学平等科学家，掌握了微生物发酵法生产玻尿酸的技术，之后他们一起成立了华熙生物的前身福瑞达。现在，凌沛学是鲁商集团的总经理，郭学平则成为华熙生物的首席科学家。

在他们的带领下，山东省成为全球玻尿酸的生产中心，全球五大玻尿酸原料生产企业总部都在山东。2019年中国玻尿酸原料销量约为470吨，占全球总销量的81%，光华熙生物一家就占到了39%的市场份额。

所以有人开玩笑说，是大山东撑起了全球女生的脸。当然，华熙生物226吨的透明质酸原料并非全部打在了人脸上，也可以作为眼药水、护肤品，甚至饮料。

玻尿酸原料按用途和技术要求可分为医药级、化妆品级和食品级，其中，医药级别的玻尿酸对于质量和纯度要求是最高的，其次是化妆品级，最后是食品级。而医美行业广泛使用的，就是医药级当中的注射级玻尿酸。

一家公司想要生产医药级的玻尿酸是很不容易的，首先需要经过GMP的质量审核和稳定性考察，还需要药品生产许可证等，整个过程一般需要3—5年。正因如此，医药级玻尿酸的价格非常高昂，一千克的注射级玻尿酸售价要超过10万元，而相较之下，化妆品级和食品级的玻尿酸原料价格只要一两千，单价差了几十倍。正因如此，虽然医药级玻尿酸的销量只占4%，但销售金额却占到了整个原料市场的一半以上。

高壁垒、高毛利是玻尿酸原料行业最典型的特征。但与此同时，玻尿酸原料也是一个天花板很低的行业，全球加起来不过十几个亿，很难相信在这样狭窄的赛道里可以诞生一个茅台。但好在很多年之前，华熙生物就开始往产品层面延展，赚全产业链的钱。

2、产品

玻尿酸在原料中的三个级别：医药级、化妆品级和食品级，对应的产品应用就是医疗终端产品，功能化妆品和功能饮料。

玻尿酸的医疗产品很好理解，比如打在脸上用来去皱纹的，软组织的填充剂。打在骨头里，治疗关节炎的注射液，打在眼睛上，用来辅助手术的凝胶，这些产品大多都需要三类的医疗器械，毛利超过90%，占到了华熙生物2020年总收入的22%。

而功能性护肤品则是华熙生物近年来增速最快的子板块，2020年收入规模接近14亿元，2016-2020年复合增速达到了142%。

今年，华熙生物申报玻尿酸作为新食品原料获批，然后公司也推出了对应的玻尿酸零食和饮用水品牌。

二、爱美客：爆款策略

1、爆款先驱

我们再来看爱美客，相比较华熙生物的全产业链策略，爱美客的思路则恰恰是以超级单品为核心，这一点的确和茅台很像。

爱美客本身并不会生产玻尿酸，却能把玻尿酸包装成了各种爆款产品。

最典型的就是嗨体，这是一种用来修复颈纹的玻尿酸注射针剂，是市面上唯一一款专治颈纹的产品。如果爱美女性想追求所谓的天鹅颈“，就只能不断地注射”嗨体。

2010年，嗨体就开始了注册审核，2016年，嗨体拿到了三类医疗器械的批文，17年上市。截至目前仍没有同类竞品申报，这就意味着嗨体5年内不会有竞争对手。

嗨体卖的有多好呢？

可以说，嗨体用一己之力就拉升了爱美客整个公司的业绩。2017—2019年，爱美客年营收从2.2亿增长到5.6亿，毛利率从86%提高到93%。其中，嗨体占公司收入的比例也从2017年的15.34%上升至2019年的43.50%。

嗨体的爆红，证明了爱美客真正理解了医美产品的核心玩法，前瞻性的洞察用户需求来设计产品。一旦取得了先发优势，就能创造出一个5年左右的时间窗口。在这个时间窗口中，由于没有竞争对手，嗨体就可以获得一个远超市场平均水平的毛利率和增长水平，成为超级单品。

2、品类矩阵

同样的产品，爱美客绝对不止一个，嗨体同系列产品“熊猫针”2020年6月上市，是国内市场上首款专门针对泪沟、黑眼圈的注射型产品，也抓住了消费者的眼球。

爱美客还有两款国内第一：首款长效玻尿酸填充剂宝尼达，和首款添加了麻醉成分的玻尿酸针剂爱芙莱。

这些品类虽然不如嗨体规模那么大，但也是细分功能市场上具有独创性和稀缺性的产品。类似这种生意高毛利，不断复购，成瘾性强，竞争对手又进不来的好生意，真是让我不由想起了茅台。

三、其他玩家

1、玻尿酸填充剂

但在玻尿酸针剂这个领域，爱美客只能算国内龙头，大部分市场还是由国际品牌占据。

我们先说玻尿酸填充剂。

玻尿酸主要有两个特性：一是作为非交联的小分子，小分子玻尿酸交联度低或无交联，降解比较迅速，很容易被分解吸收，可以起到补水保湿的效果；一般用来做护肤品或者面膜。

二是通过交联配子形成网状支架，让玻尿酸不容易被吸收，从而达到填充塑形的效果。玻尿酸填充剂正是利用了这两种特性，我们上面讲到的嗨体就是一种玻尿酸填充剂。

目前，国产的玻尿酸填充剂一共有21张批文，华熙生物、爱美客各有5张，昊海生科则有3张。

而根据《2020全球及中国透明质酸报告》，2019年中国玻尿酸填充剂（按销售额计）市占率前两名的企业分别为韩国LG（24%）、美国艾尔建（19%）

其中，韩国LG的伊婉系列手握4张批文，是当下市场的主流品种。值得一提的是，2013年开始，

伊婉在国内就是由华东医药独家代理销售的，我们这个课程的最后一章就会详细介绍华东医药这家公司。

而美国艾尔建美学的乔雅登则是走的高价路线，1ml的单价高达17000元，全球医美龙头的贵气逼人。

而随着国内医美行业的不断规范化，黑医美的生存空间会越来越小。正规品牌的市场空间也将不断打开。

所以玻尿酸注射剂的市场增量，一方面来自国产品牌的进口替代，但更大的想象空间来自正规产品对于水货产品的替代。

敲黑板

玻尿酸行业，可能会诞生下一个茅台

原料药行业特点：高毛利+高壁垒+低天花板

医药终端产品特点：消费者洞察＋注册批文+时间窗口+消费者教育=医美爆款

好生意=高毛利×高复购×高转换成本（成瘾性）

规范化+国产替代是玻尿酸更大的增长来源

医美投资指南01：系统性拆解投资机会

投资的人最大的梦想就是找到一个完美的商业模式，然后躺着赚钱。我听过这样一句话，说如果这个世界上真的有完美的生意，那就是向少年卖希望，向中年卖面子，向老人卖健康，向女人卖青春。

少年有学而思、中年有茅台、老年有片仔癀，大家都有美好的未来。那谁在卖青春呢？古时靠炼丹，现在看医美。

那么作为医美的第一讲，今天我们先要理解医美行业的基本特点是什么？

我用一个简单的框架来总结：就是一个本质、两个赛道、三个环节。

一、一个本质：医美是“医”还是“美”？

1. 研究一个行业，认清这个行业的本质很重要。

我们需要通过一个核心问题来定义这个行业，“这个行业提供的是什么样的产品，解决了什么样的问题题”。

比如互联网金融行业，这个行业的本质是互联网产品吗？不是，它的本质是金融。提供的是金融产品，解决的是信息不对称、供需不匹配的问题。

电子烟的本质是电子消费品吗？不是，它的本质是烟，提供的是对卷烟的替代方案，解决的是卷烟中焦油对人体伤害的问题。

那么医美的本质是美容吗？并不是。

根据《医疗美容服务管理办法》第二条的规定，医疗美容，是指运用手术、药物、医疗器械以及其他具有创伤性或者侵入性的医学技术方法对人的容貌和人体各部位形态进行的修复与再塑。（文件）

这就是说，医疗美容，本质上是一种医疗行为，只是存在着美容消费的属性。一旦你理解了医美的本质是医疗服务，你才能理解医美行业的核心竞争力不是消费品最重要的品牌、渠道、市场，而是各种资质认证。比如对于医美生产企业来说，就是三类医疗器械认证。

为什么这么说呢，因为凡是要打到真皮层的各种针剂，都必须具备NMPA（国家药品监督管理局）核发的三类医疗器械认证。需要经过严格的临床试验和审批。当你看到一个热门的医美产品卖翻天，自己也想去分一杯羹时，才发现审批的周期短则三年，长则十年，等轮到自己时，黄花菜都凉了。

所以说，三类医疗器械正是医美生产企业最为重要的护城河以及生命线。

2.医美行业有哪些特点呢？

首先医美行业规模大，渗透率低。

根据德勤数据报告，2022年中国医美市场有望达到4810亿元。而中国医美行业的潜力不止于此。目前，中国女性医美用户的渗透率仅仅为7.4%，每千人诊疗次数大概是日本一半，韩国的六分之一，所以医美的产业黄金时期，才刚刚开始。

其次，医美行业的复购率很高。

医美消费惯性大，市场粘性高，新氧白皮书显示，医美用户复购率达到92%，复购频率为每3-6月一次。轻医美的维持时间有限，比如玻尿酸和肉毒素的维持期通常不过6个月，6个月后药物就被代谢分解掉了。这时候，大多数消费者会因为心理落差而选择再次购买医美服务，只有一直打才能一直爽。

3.行业面临洗牌，集中度持续提升

很多人不知道，长久以来，中国的医美行业都被黑市所把持，黑医生数量一度是合规执业者9倍、黑诊所数量为正规诊所的6倍、黑药械占比达到了70%，每年的医疗事故超过4万起。

随着政策端的逐步完善，监管端也在趋向严格化。2020年4月国家卫健委等8部门联合发文要求进一步加强医疗美容的监管工作。在这样的大背景下，行业加速洗牌，集中度不断提升。

二、两个赛道：玻尿酸与肉毒素

鲁迅曾经说过，科学的终点是哲学，美容的终点是医美。

与日常的生活美容相比，医疗美容能够深入下层皮肤组织，具有更明显的功效。人体皮肤包含表皮、真皮、皮下组织三层结构，其中表皮由内向外又分为基底层、棘层、颗粒层、透明层和角质层。一般的水乳霜类护肤品只能触达最外面的角质层，部分精华液、肌滴液中的烟酰胺、熊果苷、玻尿酸等成分可渗透到基底层。但是医美手段是可以直接作用于真皮层，从源头就能解决皮肤问题，效果非常显著。

既然医美那么有效，我们应该如何选择合适的医美产品？

我们大致可以把医美分成两大类，动刀的和不动刀的。

其中，隆胸、抽脂、开双眼皮、隆鼻这类动刀的，我们称之为手术类项目。

而非手术类医美手段即为轻医美的范畴。轻医美由于创伤小、恢复快、风险低、价格低等特点，受到普通人欢迎，增速超过行业整体，近5年年复合增长率达34.73%。2018年市场规模达1028亿元，占比71%。

轻医美项目目前主要包括四类：注射类、无创年轻化、激光以及线雕。

注射类包括：肉毒针、玻尿酸填充、水光针

无创年轻化项目包括：超声刀、热拉提、热玛吉。

听不懂不要紧，你就记住“声光电”三个字：声即超声刀，光主要包括光子嫩肤等，电即射频，包括热玛吉、热拉提。

最后，还有线雕等其他类项目。

那在所有的分类中，哪些最受欢迎呢？

据新氧大数据预测，注射类医美项目占比最大，2019年达到57.04%。其中，玻尿酸注射占比66%，肉毒素注射占比33%。

玻尿酸和肉毒素，可以说是轻医美中的两大黄金赛道，很多牛股都是从这两条赛道中诞生。

先简单介绍一下这两种：

玻尿酸，普遍存在于人体组织中，是天然的保湿剂。也是目前最为常见的医美填充剂。

大众对美的渴望，催生出多家玻尿酸相关的上市公司：华熙生物、爱美客，昊海生科等。我将在第2讲详细分析这条赛道。

肉毒素；就是常说的“瘦脸针”，在面部注射后，通过影响运动神经传导，放松脸部肌肉，缓解皱纹，同时也是一种神经毒素，注射存在着一定风险。我会在第3讲中拆解这条赛道。

三个环节：上游中游和下游

最后，我们来从产业链的角度分析一下，医美行业的三个环节。

随着国内医美产业逐渐崛起，医美行业已经形成了一条清晰且完整的产业链。

1.上游玩家：原料药和药械的供应商

这些玩家主要从事玻尿酸、肉毒素、胶原蛋白等原料以及激光美器械的研发、生产，比如华熙生物、爱美客代表的上游，这一类公司的特点是毛利特别高，壁垒也比较强。

2.中游玩家：医美机构

主要包括公立医院整形美容科、民营医疗美容院以及众多小型美容机构。这个环节的竞争非常激烈，玩家数量众多，且非常分散。

3.下游玩家：营销平台

主要包括导流机构、线上搜索类平台以及线上垂直类医美、大健康平台。这些平台不但要为美容机构导流，还要把自己平台也营销推广出去，同时面临两端的营销压力。所以，一边收广告费，另一边也在烧广告费。

如果要用一句话来分析这三个环节的话，那就是：

上游拼证、中游看命、下游烧钱。

好了，这是全网书房给大家带来的第一个行业，医美。后面三讲，我会系统的给大家分析一下行业内的竞争格局，最后一讲我会以华东医药为例，来拆解一家医美公司。

感谢大家的收看，欢迎大家和我留言讨论。

敲黑板：

医美的本质是医疗。

轻医美增速更快。

玻尿酸和肉毒素是轻医美的两条黄金赛道。

上游拼证，中游看命，下游烧钱。

光伏材料投资指南05：一个变化很快的细分赛道

这节课是光伏辅材的最后一节，头两节课我介绍了组件环节的胶膜、玻璃，上节课我讲了拉棒环节的石英坩埚，这节课我来到了电池片环节，来看看银浆料。

实际上光伏环节还有很多的辅材，例如切片环节的金刚线，拉棒环节的热场，而本系列课里没讲到的辅材，我会放在以后的课程中和大家分享。

一、什么是银浆

1.作用

在课的一开始，我们来看张PERC电池片的图，通过这张图来了解下，银浆到底是用在什么地方？从这图可以看出，银浆是作为一种电极材料，被印刷在硅片的两端，它的作用也非常的简单，那就是导电。

被印在硅片的两端，自然就会分正面和背面。实际上这两种的作用是大不相同的，正面银浆主要起到汇集、导出光生载流子的作用，也就是光伏正统的发电，但是背面银浆主要的作用则是粘结，对导电的要求并没有那么的高，所以它的含银量、以及对银浆的要求也相对更低。

正是因为它很关键，所以它的成本支出也是众多非硅成本中很多的，大概占到了非硅成本的3 3%,如果看总成本的话，银浆大致在电池片的8%-9%左右。注意，由于目前PERC仍是主流技术，我们这里的测算都是依照PERC电池进行的。

虽说叫做银浆，这也不代表里面的所有物质都是银，实际上除开银粉，浆料里还含有玻璃氧化物、以及有机原料等物质。玻璃氧化物作为传输的媒介，而有机原料则是作为承载体系，影响到浆料的印刷质量。正是因为有多种物质，银浆的本质是配方，任何的参数变化都会导致性能的差异。

二、N型时代

我们上面介绍的银浆，大多是以PERC为模板，但我们也知道今后N型电池片将大幅上量，所以我们更应关注的是N型时代对于浆料的影响。

电池片技术的影响

首先我们来看张表，这主要讲的是，电池技术对于银浆的要求。

我们可以看到由于N型电池，在结构上更为复杂，例如TOPCON加了层多晶硅，所以浆料自然需要和硅层匹配，而异质结的原理，大家应该都知道，因为非晶硅层对温度敏感，只能采用低温工艺，所以银浆也得使用低温银浆。总的来说两种N型技术，都对银浆提出了新的要求，而目前来看，国产化程度较低，当然低温银浆由于工艺本身的差别，大部分还是用日本的浆料。

前面我也讲到，N型电池由于是双面的结构，所以正反两面都需要用到正面银浆，因此在耗银量这方面天然就比单面的PERC要多得多，这里提供一张表，仅供参考，因为目前来看N型、P型，之间的银浆耗用差距是要大于表上的数据的。

所以厂商为了降低银浆的消耗也想出了很多的办法。

主要有两大类，一种是从印刷工艺入手，但是这里也分为两类，一类是从传统的接触式丝网印刷入手，也就是优化主栅的数量，另一类，则是采用非接触式的工艺，例如我们以前讲过的铜电镀。除开印刷工艺以外，还有种降低银浆耗用的办法，那就是是从配方想办法，用贱金属来替代银，典型的就是银包铜。

我说金属化的这些技术只是想突出一点，在N型时代里，高耗银恐怕都是暂时的。前面也说过浆料的成本在非硅成本中属于是大头，如果没办法降低浆料的成本，也就意味着在非硅成本上相比PERC没有太大的竞争优势，没有竞争优势也就意味着，除非终端接受了N型溢价，要不然就没办法放量。所以对于浆料来说，单片的耗银量肯定是要下降的，但是光伏的需求是大幅上升，再加上N型浆料的高壁垒，和国产替代的效益，这部分的市场也是不容小觑额。

三、总结

银浆这部分的内容重点还是在后续的持续跟踪，因为金属化的进展很快，行业处于变动的初期。下面我们就给本节课做个小结。

这堂课我分为了两个部分，一个是介绍了银浆，从作用上来划分，银浆被分为正面和背面，正面就是传统意义上的银浆，以发电为主，背面的主要功能则是黏结，正是两种功能不同，含银量也大为不同。

在成本上，银浆可谓是电池片非硅成本中最大的支出，所以银浆成本的高低，对于电池片来说十分得重要。

对于研究银浆来说，N型时代是研究的关键，这里我们罗列了两个变化，一个是电池片技术上的，因为结构更为复杂，所以对于浆料的质量要求更高，再加上双面都得是正面银浆，也加大了耗用量。

第二个变化则是金属化技术的，这里我们可以把银耗量看为，电池片技术量产的先行指标，只有这部分差距缩小，新技术才更有机会跑出来。

恭喜你，完成了光伏辅材系列课的学习，我们下期再见。

敲黑板：

银浆：

作用：正面→导出光生载流子，背面→黏结为主

成本：非硅成本中最大支出

N型时代：

电池片技术的影响：N型耗用量大，对浆料质量要求高

金属化技术的影响：降低银耗是量产的前瞻指标

光伏材料投资指南04：这只股票国内垄断，有望成为长牛股

相比于前两节课的玻璃、胶膜，这节课的辅材大部分同学都会感到有些陌生，但是这个环节确实目前这么多辅材里看起来格局最好的一个。

一、什么是石英砂

行业概况

全世界只有三家企业有能力生产高纯石英砂。除开两家外资企业（尤尼明/挪威TQC)外，国内的石英股份是全球第三家，也是国内唯一可批量供应高纯石英砂的企业。

正是因为竞争对手较少，所以目前来看格局较好。

那我们又是怎么注意到这个细分领域的呢？常年追踪硅片行业的，应该对高纯石英砂不会陌生，我们这里贴一张硅业分会在3月24日发的硅片周评，里面就提到了单晶拉棒坩埚用的石英砂短缺事件，而这个事件也影响到了硅片企业的开工，所以对于石英砂来说，这个不起眼的辅材仍然有牵一发而动全身的效果。

既然是用于拉棒，那我们就来看下石英砂具体是怎么用的，这里我们应用了隆基股份视频号的一个视频，大家可以看到，熔料环节，外面黄色的这个坩埚就是用高纯石英砂所制得，包括后续的引进环节，也是在盛满硅液的坩埚内进行。

左下方这个透明色的碗体就是我们上面所说的石英坩埚，右下方这个图则是引进时静态的一个示意图。

随着这几年，单晶硅棒的直径以及提拉的长度，都在大幅增长，石英坩埚的尺寸也随之攀升，目前已用到了40英寸的产品，也就是正上方这张图。很多同学可能有疑问，为什么要用石英坩埚，因为石英另一个名字也就是硅，其本身的属性也决定了不会带给硅液带去多余的物质。但是前提是你这个石英坩埚必须是由高纯石英砂所制得的。

二、石英产业链

产业链

当然高纯石英砂也不止用在光伏上，这里我们选取的是国泰建材团队的研报，这张图清晰的把石英产业链分为四个环节，从石英砂到石英材料再到石英制品以及最后的终端市场应用。上游的高纯石英砂由于矿源以及技术上的壁垒，产量极少，中游主要以石英制品和石英玻璃为主，目前的终端应用领先域还是以半导体为主，但是光伏由于终端需求的旺盛，将在未来成为高纯石英砂增长最快的场景。

这里有必要说明一点，我国实际上不缺石英砂，但大多都是普通或者是精制级，只能用来做玻璃，而高纯或者超高纯的比例就比较少，这张图是2018年的数据，有点久远，但也可以参考下，我国高纯及以上级别的石英砂只有8%左右。

前面介绍了石英的产业链，这里我们就来看下，发展潜力最大的场景，也就是光伏行业。

首先要说明得一点，石英坩埚是一个耗材，在光伏行业有个专有名词用来判断坩埚使用的时间，叫做拉棒单炉投料量，这代变了一只坩埚可以负担的总投料量，2020年的数据大概是1900kg，相比于2019年的1300kg有着很大的进步，并且后续随着拉棒、坩埚等工艺的提升还有进一步优化的空间，所以从本质上来看，石英坩埚和金刚线很像，都是耗材加上硅片的大扩产。

硅片（拉棒）产能的急速扩张，我在光伏课中也有说过，这里简单地量化下。

如果按照目前的产能规划，从2021年—2022年，这两年里我国每年的新增拉棒产能将达到100GW以上，这对应着每年需要增加2.5万-2.8万吨的高纯石英砂产能。如果把2021、2022这两年合起来看，总共需要增加4到5万吨的高纯石英砂，这和2020年相比，需求量几乎翻倍。当然我们这里用的数据是信达的测算，大家侧面也可以理解下，拉棒增加，坩埚也得多，但是坩埚在上产能这件事上，并没有那么快。

产能上的慢，倒也不是做不出坩埚，原因在于源头的高纯石英砂产能受限。前面我们也说过，目前全球只有三家企业可以生产高纯石英砂，两家外国企业的扩产动力可想而知，而国内的石英股份，2万吨的新产能将在2 0 2 2年的一季度开始爬坡，新建设的1.5万吨项目将在2023年的中期投产。所以在“拉棒单炉投料量”没有跳跃式增长的前提下，这两年的高纯石英砂项目将维持在紧平衡的状态。

但是要注意，石英坩埚分为内层的透明层，以及外层的气泡扩散层，国产石英砂只能用于价值量相对较低的外层，内层还得用美国尤尼明(UNIMIN)的砂，所以价值量更高的内层砂还需要进一步的验证。

石英地埚是由高纯石英砂制成，是光伏多晶硅铸锭炉的关键部件，是拉制大直径单晶硅和多晶硅的消耗性器皿。但是，目前国内石英坩埚所用高纯石英砂基本是来自科维亚（美国尤尼明）,国产石英砂最多用作外层料，甚至有些厂商指明必须用尤尼明砂做的石英坩埚。

通过一个案例与大家讨论一下：国产石英砂做石英坩埚为什么难以出现透明层，且制成的坩埚软化点低？

案例：

1、国产石英砂质量指标

该国产石英砂中12种金属杂质元素总含量降低到20ppm以下，其中A含量为9ppm,Na含量s1.5ppm,K含量低于1ppm,U含量低于1ppm,Fe含量低于0.5ppm,T含量在2ppm左右，其余的杂质含量很少，均低于1ppm。

2、石英坩埚存在的问题

将国产石英砂送到石英坩埚厂打成坩埚，发现存在以下方面的问题：

（1）石英坩埚分为内层透明层和外层气泡扩散层，国产砂打成的石英坩埚内层有许多的类似线状的气泡存在（非常细小），且不透明；而美国UNIMIN的标准砂打成的坩埚内层是和玻璃一样透明的，也没有气泡，为什么会存在这种差别？是因为国产石英砂内部的微小气体包裹体比较多的原因吗？

（2）坩埚在使用时，国产砂制成的坩埚（内层透明层还是用美国砂，国产砂只是做外层不透明层）比美国砂制成的坩埚软化点低，就是比美国砂打的坩埚要提前几分钟或十几分钟就开始软化了，这样容易析晶导致坩埚出现裂纹，为什么？

三、总结

说完了内外层砂的问题，也就结束了本节课，这里小小的做下总结。

我讲的是石英砂行业，更准确的来说是高纯石英砂，这个行业的特点是格局比较好，只有一家国内企业。

为什么在光伏的辅材里讲到这个环节，主要是未来拉棒环节大扩产，会用到很多的石英坩埚，而这些坩埚都需要用高纯石英砂来制取。但是虽然是三家公司有能力生产高纯石英砂，但目前的情况，国内企业以外层砂为主，内层砂还需进一步的客户验证。

恭喜你完成本节课，这节课是和拉棒有关的石英，下节课我将讲一个和电池片技术相关的辅材，下节课再见。

敲  黑  板：

石英砂：

行业：全球仅三家企业(高纯石英砂) → 格局好

石英坩埚：拉棒环节使用

石英产业链：石英砂→石英材料→石英制品→终端市场应用

光伏东风：拉棒扩产速度>高纯石英砂的扩产速度

国产替代：内层砂还需进一步验证

光伏材料投资指南03：光伏玻璃的艰难竞争

上节课我们讲了辅材里的胶膜，这节课我们来看另一个辅材大类，或许也是辅材里最为大家所知的，光伏玻璃。由于玻璃这块内容比较多，没涉及或者是没讲全的地方，欢迎大家和我们交流，下面就进入本节课，光伏玻璃。

一、什么是光伏玻璃

产业链

在课的一开始，我们给大家先看下光伏玻璃产业链，这张图有两个很重要的地方，需要大家记住，一个是燃料的部分，由于现在的环保要求，国内的光伏玻璃厂基本上都用天然气。第二个点就是光伏玻璃一般是指压延玻璃，它和建材中常用的浮法玻璃是不同的，两者的区别我们会在后面的课中和大家分享。

看完了整个产业链的上下游，我们再来看下光伏玻璃，在整个组件里的成本占比情况，这里用的是3.2毫米镀膜的价格，大概的情况是占到组件的7%左右，这里感兴趣的同学也可以看下其他材料的占比，要注意的是我们这里的数据是采用了(21年)9-11月的，大家可以和现在的价格对比一下。

看完了光伏玻璃占整个组件的比例，我们再来看下光伏玻璃自身的成本构成。当然这个数据采用的还是卓创资讯在去年四季度的报告，个别情况可能有些出入。总得来说光伏玻璃最大的两块成本构成就是原料、和燃料，燃料主要是天然气，前面也说了天然气价格这东西，每份合约都是不一样的，不排除有和能源公司关系好的，能拿到低于市场价的天然气。原料里分为两个部分，一个是纯碱，一个是石英砂，也有叫硅砂的，一个意思。

先来说下石英砂，这块是一、二线厂商之间差距最大的地方。由于光伏玻璃对透光率的要求比较高，需要含铁量较低的超白石英砂作为原材料，而这部分的矿源国内较少，大部分集中在凤阳等地。所以我们可以看到，一线的两大龙头，信义、福莱特都有大量的石英砂矿源，这既保证了成本优势又不会被卡脖子。

看完石英砂，我们也来看下纯碱，纯碱这块主要也是受到能耗双控政策的影响，开工率下滑，但是需求本身偏刚性，这就导致了纯碱去年的大幅涨价，直接影响了玻璃企业的利润。我们这里不细究纯碱本身，就聊下当下的库存情况，目前来看各家玻璃厂都采用了低库存的策略，纯碱的库存普遍在半个月左右，而常态化的库存一般在一个月以上。

在成本这部分的最后，我们来谈下规模效应。和胶膜行业一样，玻璃行业看的成本也是单位成本，也就是每平方米的玻璃所需付出的开支。很明显，如果你的产量越多，你就越能分摊总部费用，开工率越高越能打平折旧，并且量大的话对外采购能源、纯碱等等都会有一定的优惠，更不用说人力成本方面的优势了。所以光伏玻璃行业也是这样，两大龙头在成本上领先二线玩家很多，这里是中金绘制的一张表，大家可以参考下。

但是和胶膜不一样的地方，玻璃产线易开不易停，除了每年固定的冷修调试设备以外，一般都不会关停产线，这一点也是咧化工行业的通病，硅料也是这样。所以龙头的劣势就在于不够灵活，在行业不景气的情况下也只能硬着头皮上。

二、扩产

重要性

作为一个类大宗品，再加上开工率难以人为调节，这时候了解行业的扩产情况，也就是我们理清行业的关键。这么说可能不够直观，我们看下下面这张行业的利润情况，就知道了解产能多寡的重要性。从2020年下半年开始，光伏平价之后需求直线拉升，但是辅材里的玻璃是明显落后的，所以作为最短板的玻璃享受了半年的超额收益，随着新产能的开车，再加上硅料的短缺导致终端组件采购量并没有大幅上升的背景下，全行业的毛利率直线下滑，只够勉强糊口。

同样也是卓创资讯的数据，我们可以看到，2021年行业的产能相比2020年上升60%，产量上升46%，但是整个终端需求却只上升了24%，当然我们学过光伏主产业链，都知道，这24%是因为这一年硅料的产量只增加了那么多，巧妇难为无米之炊，这样的背景下玻璃行业蛰伏一年也是可以预见的。

资料来源：卓创资讯

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我们先来看一张2021年的扩产图，由于行业低迷，这里的很多产能都挪到了2022年点火，甚至至今还没点火，比如福莱特在嘉兴的这个项目，在2月底的时候，投产了3条线，合计1000—1200吨左右，注意我们这里的数据都是日熔量，也就是每天的产出。剩下的1200吨还得在之后投建。然后新福兴在北海的1200吨项目也在2月底投产。至于安彩在河南焦作，以及许昌的项目现在已经建好，但是还没点火。

原计划2021年底前点火产线目前推进情况概述

资料来源：卓创资讯

然后我们再来看2022年的投产预期，因为福莱特在3月下旬发了年报，我们也就从最好确认的福莱特说起，福莱特在嘉兴的1000吨投产后，目前总产能在13400吨，2022年还规划了6条线，也就是嘉兴的1200，以及凤阳的6000(5*1200)，如果按照计划推进，福莱特在年底将拥有20600吨的产能。

接着就是行业老大信义，同样是3月举办的江苏省光伏玻璃听证会上，信义在张家港的4条线，合计4000吨将在2022年下半年点火，然后芜湖建的4条1000吨产线，在2021年投产了2条。至于其他公司的一些情况大家可以参考下我们资料包里，自己整理的纪要，以及研报。

三、浮法VS压延

最后一部分我们探讨下建材里的浮法玻璃，和光伏里的压延玻璃之间的区别。

首先就是，浮法能否替代压延，答案是不可以。众所周知，光伏玻璃有两块，一块是盖板、一块是背板，盖板100%要用压延玻璃，而背板在短缺的情况下可以用到浮法，但这里说的可以，因为现在行业里就算是背板用浮法，用的也是超白浮法，不会像一开始一样用普通的浮法。更何况现在浮法玻璃的效益是要好于压延的。

第二个点，是浮法能否技改成压延。答案也是不可以。这两种玻璃不仅是工艺上不同，设备上也有很多大的区别，浮法是用到锡槽，压延则没有。并且窑炉的冷却部也要改变，浮法是一个淬火窑，压延是分通道的，例如一窑五线就是五条通道。除开窑炉之外，之后的工序变化更大，整个切割系统都是不一样的。简单来说就是设备上的差异巨大，改线得不偿失，上面的内容比较抽象，也没什么好的图，我这里找了压延的生产工艺，方便大家理解下。

所以我们这里得出的结论，浮法玻璃厂商想要切赛道，实际上并不是那么的容易。

四、总结

因为这部分的内容比较多，所以我们总结这部分稍微的间断点。这节课介绍的是光伏玻璃，我们一开始给大家看了下整个产业链，然后分辨了下产品的成本项，大头是两块也就是原料和燃料，原料这部分就是纯碱和硅砂，燃料这部分由于环保问题用的都是天然气。之后我们谈了下几大厂商的扩产情况，以及浮法和压延之间的竞争关系。由于设备、工艺等方面的巨大差异，我们觉得浮法技改为压延的可能性并不大，况且目前的状况浮法的效益是要好于压延的。

恭喜你完成了本节课程的学习，后面两种辅材相对偏小众，分别是石英砂和银浆，我们下节课再见。

光伏玻璃：

产业链：燃料是天然气、玻璃是压延

成 本 ： 原 料 ( 纯 碱 + 硅 砂 ) + 燃 料 ( 天 然 气 )

扩产：福莱特、信义

浮 法 vs 压延：浮法厂商转线不具有太大的优势

光伏材料投资指南02：这个细分行业有技术性红利

这节课开始我们将学习辅材的四个细分领域，第一个学习的领域，就是胶膜行业。

一、什么是胶膜

作用

这张图是组件的结构拆分图，大家应该专门见到，从这图可以看出胶膜主要是覆盖在电池片的上下表面，他起到的作用，也是保护电池片，延长组件的寿命。大家平时看过现实中的电站就会知道，胶膜发生黄变、龟裂等现象时，组件的发电效率就会大打折扣。所以胶膜的成本虽然在整个组件中的占比并不是很高，但直接关系到了产品的质量，以及寿命。

简单地介绍了产品后，我们来看下胶膜这个行业，总结下这个行业有哪些的特色。

低固定资产投入

第一个很重要的特质，胶膜是一个低固定资产投入的行业。这里我们采用了中金的一张对比图，他把光伏行业里的几家龙头公司做了下对比，重点看他们的资产结构，可以看出作为胶膜龙头的福斯特，它的固定资产占比是这几家里最低的。相反它对营运资金的要求较高，这里简单做个会计科目，营运资金一般是指可以自由变现的资产（流动资产），例如现金、应收账款、存货等等。

那么低固定资产占比，高营运资金占比说明了什么呢？

说明胶膜这个行业，是一个相对来说，易扩产，难经营的行业。你想扩出产能不难，难的是如何利用好手上的资源，把单位成本做低。

说到单位成本，我们这里也看下胶膜领域，比较有代表的三家企业。根据2020年的数据，可以看出福斯特在成本，以及产能上的遥遥领先，当然因为有规模效应的存在，这两方面也是相辅相成的。

配方

而除开规模效应以外，另一个能左右各大厂商效益的关键就是配方。大家可以看德邦的这张图，如果把胶膜内的物质进行拆解，大体可以分为EVA粒子以及各种助剂。这里可以把粒子视为基本材料，它决定了胶膜的基础属性，而各种助剂就是起到了改性的作用，给胶膜加buff。例如交联剂可以使得胶膜的耐热性提升，不易导致热胀冷缩后的粘接脱层。

所以对于胶膜这个技术迭代缓慢，依赖认证和配套的行业，配方的好坏直接关系到产品的质量，也是各个厂商核心机密。

二、EVA VS POE

市场占比

虽然胶膜是个技术迭代缓慢的环节，但这也不代表行业是不变的。

从中金的这张图可以看出，早几年透明EVA路线基本上是一家独大。但在2 0 2 1年，由于双面组件市占率的急速攀升，再加上EVA粒子涨价，两种POE胶膜，开始挤压透明EVA的市场。

如果我们往后看，由于转换效率上的优势，双面组件在未来，还可能会进一步抬升自身的市占率，而POE胶膜中的POE树脂含量较多，并且该树脂价格昂贵，且全面依赖进口，在供给上天然具有瓶颈。

所以结合这两点，POE树脂含量较少的共挤POE胶膜，反而更有机会在未来两年里坐收渔翁之利。

有了这样的一个背景介绍，我们也就不难理解，前面那张图的市占率分布会呈现这样的形状。

当然各家企业也都看到了这点，所以在POE路线了也下了很大的力气，这里稍微解释下福斯特的第一个项目，也就是16亿元投5亿平方米的胶膜，它大致的结构就是一半EVA,一半POE。细心的同学，如果把这张图的数据进行一定的拆分，就能看出EVA胶膜的单位投资额实际上和POE差不了多少钱。

这就引出了我们下面的一个话题，那就是产线的转换。

首先我们来看一组胶膜的生产工艺图，具体的细节大家可以看资料包里德邦的这份研报。从这图可以看出，这三种胶膜虽然产品类型不同，但在生产工艺基本相同，都包括了括配料、混料、挤出、定型、分切、包装等步骤。

接着我们来看这张设备清单的表，主体设备基本相同，并且整条产线决定生产上限的螺杆挤出机也是相似的。所以从设备和流程这两方面看，这三种产线可以通过技改相互转换。

当然，说到设备有个很重要的一点，就是自制设备，世界做“膜”做得好的企业，都是自制，包括恩捷也开始了自制之旅。这中间的原因就是，这个领域并没有颠覆性的技术创新，工艺上以改良为主，而改良就很依赖调试。胶膜这个行业，目前来看，只有福斯特具有一定的设备自制能力，其他厂家以外购为主。

三、研究框架

由于时长的问题，胶膜行业很多的细节问题，我们这里也没有提到，在以后的课程或是直播中我们也会和大家分享。这里我们借用中金的研究框架，帮大家把胶膜这部分的知识点串一串。中金把胶膜行业需要跟踪的指标分为三级，一级指标主要是跟踪行业的整体态势，二级则是对于一级的细化，至于三级就是更为具体的指标。

跟踪指标

为了更易于追踪，中金从这些指标中选出了6个，构成一个简单的模型。简单来说，成本，以及产品结构决定了企业的盈利能力，产能、产品结构，以及盈利能力决定了市占率。通过这样的一个钩稽关系，把整个行业串在一起。

四、总结

课程到了这里，我们给大家简单地做一个小结。

我们先是讲了什么是胶膜，胶膜主要的作用是覆于电池片的两侧，起到保护的作用。然后我们讲了胶膜行业的特色，它是低固定资产开支，高营运作资金，这就说明了这是个易扩产、难经营的行业。对于各家企业来说，最为核心的机密就是配方。

接着我们比较了下几种胶膜，从双面组件的角度来看，POE胶膜更为有利，但是POE树脂本身依赖进口，在供给上有缺陷，所以POE树脂含量较低的共挤POE胶膜在未来有很大的潜力。虽然是三种胶膜，但是由于工艺、设备上的趋同，实际上技改修改产线并不是件难事。最后我们也讲了研究框架，通过中金的三级指标，把行业联系在一起。

恭喜你完成了本节课，下节课我们将进入双寡头格局的玻璃。

敲黑板：

什么是胶膜：

作用：对于电池片起到保护作用

行业：低固定资产投入→易扩产、难经营

配方→核心

EVA VS POE：

市场占比：双面组件→POE，未来→共挤POE

产线转换：工艺、设备趋同→技改改线

研究框架：中金的三级跟踪指标