财务报表由两套体系组成：

也就是说，现金流量表的编制，并不是很多人认为的，采用流水账的方式逐笔记录现金流入流出状况，而是以资产负债表和利润表为基础，将权责发生制调整为收付实现制的过程。

现金流量表，反映一定会计期间现金及现金等价物流入流出情况。

那么什么是现金及现金等价物呢？

另外一个问题，现金及现金等价物与货币资金有什么关系呢？

现金及现金等价物的定义中有一个非常重要的关键词“随时用于支付的存款”，由于上市公司较少持有现金等价物，因此大多数上市公司：现金及现金等价物=货币资金-受限资金

这个等式一方面可以表达现金及现金等价物与货币资金的关系，另一方面也可以验证现金流量表的编制是否合理。

现金流量表的分析至关重要，但要真正理解现金流量表的分析逻辑，就要从现金流量表的编制原理及报表间的勾稽关系，说起……

一、现金流量表的编制原理

两个著名的会计恒等式：

资产=负债+所有者权益  收入-费用=利润

由于，利润归股东所有，净利润需在会计期末转入未分配利润，进入所有者权益项目。

因此：资产=负债+所有者权益+收入-费用

资产又可以划分为现金资产和非现金资产两类，

因此：现金+非现金资产=负债+所有者权益+收入-费用

移项：现金=负债+所有者权益+收入-费用-非现金资产

由于现金流量表和利润表反映期间数据，资产负债表是一个时点数值，因此通过资产负债表（期末-期初）及利润表（本期-上期），可以得出期间现金增加额：

（期末-期初）现金=（期末-期初）负债+（期末-期初）所有者权益+（本期-上期）收入-（本期-上期）费用-（期末-期初）非现金资产

即：

现金净增加额=负债净增加额+所有者权益净增加额+收入本年发生额-费用本年发生额-非现金资产净增加额

等式右方，正项为现金流入，负项为现金流出，其数额通过资产负债表和利润表相关项目的逐项分析，计算得出。

也就是说，采用工作底稿法，用调整分录编制现金流量表的过程，就是逐笔调整资产负债表及利润表的发生额，将涉及现金及现金等价物的项目转入现金流量表的对应类别，不涉及现金及现金等价物的项目，不在现金流量表中反映。

如果只涉及现金项目之间的变动（如银行存款转为货币资金）或者只涉及非现金各项的变动（如折旧计入管理费用），不会产生现金流量，不会影响现金流量表。

现金流量表主表（直接法）将现金及现金等价物流入流出情况，按照经营、投资、筹资三类经济活动，进行明细填列；现金流量表附表（间接法）主要展示了将净利润调节为经营活动现金流量的过程，两种方法得出的经营活动现金净额应该是相等的，可以相互验证。

二、经营活动现金流量

经营活动现金流体现企业通过拥有的资产创造现金流量的能力，是企业的“造血”能力，也是与利润表联系最紧密的现金流。由于经营活动现金流与企业日常经营活动息息相关，通过分析经营活动现金流的稳定性和持续性，可以更好的判断企业的价值和风险。

经营活动现金流，共包含7项内容，其中3项现金流入，4项现金流出。

（一）经营活动现金流入

1、销售商品提供劳务收到的现金

销售商品、提供劳务收到的现金：包括本期销售商品提供劳务收到的现金（含增值税销项税额），往期销售本期收回的现金，本期预收款项，减去本期及往期因退货而退回的现金，企业销售材料和代购代销业务收到的现金也包括在该项目内。

编制调整分录的思路是，假设营业收入全部为实际流入，对实际未流入的项目再做调整。

主要根据主营业务收入、其他业务收入、应交税费——应交增值税（销项税额）、应收票据、应收账款、预收账款等科目的发生额填列。

需要注意，增值税是价外税，不计入营业收入，因此不影响企业的损益，但是属于销售商品收到的现金，应该计入该部分。但是工程领用本公司商品、非货币性资产交换、债务重组、用本公司产品发放员工福利，也会产生销项税额，但不会产生现金流量，因此需要对这些特殊事项进行单独调整。

应收票据时企业赊销业务中产生的，可以在到期前向银行申请贴现，贴现后产生的现金流属于“销售商品提供劳务收到的现金”因此将应收票据本期变动额确定为该部分的现金流入或流出。

可见：销售商品提供劳务收到的现金，需要根据具体经济活动的会计分录，进行分析填列，用公式可以表示这个过程：

销售商品、提供劳务收到的现金=营业收入+应交增值税的销项税额+预收账款（期末-期初）余额-应收账款（期末-期初）余额-应收票据（期末-期初）余额+当期收回前期核销的坏账-当期核销的坏账-票据贴现的利息

用公式表示的优点是比较清晰，缺点是有些特殊项目的调整无法表示，出现不平衡时不容易检查。公式只能是参考，一些特殊项目需要根据底稿分析填列。

需要注意，新收入准则实施后，有一部分过去用应收账款核算的内容改为用合同资产核算，一部分过去用预收款项核算的项目改为用合同负债核算。

2、收到的税费返还

主要因为税收优惠政策等原因，收到税务部门返还的各项税费。包括、增值税、消费税等。通常金额不大，遇到特殊情况，具体问题具体分析。

3、收到其他与经营活动有关的现金

主要包括，收到的内部往来款、收到的罚款、收到的银行存款利息、收到的保证金及备用金、收到的与经营活动相关政府补助等，在年报附注中会有明细披露。

（二）经营活动现金流出

1、购买商品接受劳务支付的现金

购买商品、接受劳务支付的现金：包括本期购买商品、材料、接受劳务支付的现金（包括增值税进项税额），以及本期支付前期的未付款项和本期预付款项，减除因退货本期收到的现金等。

主要与营业成本、应交增值税进销税额、存货、预付款项、应付票据、应付账款等报表项目有关。

可以用公式简单表示为：

购买商品、接受劳务支付的现金=营业成本+当期支付的增值税进项税额+存货（期末-期初）余额+在建工程领用的存货+盘亏的存货-盘盈的存货+非正常损失的存货+预付账款（期末-期初）余额-应付账款、票据（期末-期初）余额-当期计入生产成本和制造费用的职工薪酬及折旧费用

编制调整分录的思路是，假设营业成本全部为实际流出，对实际未流出的现金再做调整。

举两个例子说明：

存货，包括原材料、在产品、库存商品、自制半成品、低值易耗品等科目；

对于制造企业而言，公司的经营活动基本围绕存货展开，公司采购原材料，经过加工生产成本商品，商品卖出后确认营业收入，同时结转成本。已经形成产品成本的部分，在营业成本项目中体现，尚未卖出的商品仍然在存货中体现。

存货（期末-期初）为正，说明当期有一部分存货没有形成营业成本，还是以存货的形式在资产负债表中记录；存货（期末-期初）为负，说明上期有部分存货在本期被卖出，形成营业收入，结转营业成本。因此可以用存货项目的变动额作为营业成本的调整项。

另外存货跌价准备、盘亏、处置、非正常损失以及债务重组、非货币性资产交换等形成的存货，不能在存货的变动额中体现，需要根据实际情况进行调整。

预付款项（期末-期初）为正，说明有一部分尚未形成存货的预付款，应该调增；预付款项（期末-期初）为负，应该调减。应付票据和应付账款的调整与预付款项相反。其他项目的调整，遵循编制原理。

2、支付给职工以及为职工支付的现金

主要包括，实际支付给职工的工资、奖金、津贴和补贴、福利费等，还包括为职工支付的五险一金，代扣代缴个人所得税等。

需要注意，支付给离退休职工的各项费用（包括支付的统筹退休金及未参加统筹的退休人员费用），在“支付其他与经营活动有关的现金”项目中反映；支付给在建工程工人的工资，在“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”中反映。

3、支付的各项税费

支付的各项税费：包括本期发生并支付的税费，本期支付以前各期发生的税费和预交的税金等。

主要包括所得税、增值税、消费税、印花税、车船税、城市维护建设税、教育费附加、土地增值税等，不包括计入固定资产价值、实际支付的耕地占用税，代扣代缴的个人所得税在“支付给职工或者为职工支付的现金”项目中反映。

用公式表示为：

支付的各项税费=税金及附加+计入其他业务支出、营业外支出、管理费用、存货的税费+缴纳的增值税-除增值税外的应交税费（期末-期初）余额-其他应交款（期末-期初）余额

4、支付其他与经营活动有关的现金

在报表中只要看到带有“其他”的报表项目，大多包罗万象、五花八门。这里的其他经营活动多指利润表中的期间费用，如支付管理费用、研发费用、销售费用、保证金及备用金等。

三、投资活动现金流

企业投资活动分为两大类，对内投资、对外投资。

对内投资主要是指购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金；

对外投资主要是指对外股权或债券投资。

投资活动现金流主要包含9项内容，其中现金流入5项，现金支出4项。

投资活动现金流按照流入、流出顺序列示，其实先流出、后流入更符合经济活动的规律，更容易理解些，因此我们先讲流出、后讲流入。

（一）投资活动现金流出

1、购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金

主要包括购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，也包含购建过程中的增值税进项税额，固定资产建设过程中（在建工程）以现金支付的职工薪酬；但是购建固定资产过程中发生的资本化利息、融资租入固定资产发生的租赁费在筹资活动现金流中反映。

2、投资支付的现金

本项目包括股票投资、债券投资、长期股权投资等映金融工具投资所支付的现金，包括相关佣金、手续费等附加费用。

但是购买股票和债券时已经宣告但尚未发放的现金股利、利息，由于在其他应收款（应收股利、应收利息）中已经反映，因此作为金融资产的减项，从购买总额中减去。

3、取得子公司及其他营业单位收到的现金净额

主要反映购买子公司和其他营业单位支付的现金，被收购方持有的现金及现金等价物应该在本项目中予以冲减。

4、支付其他与投资活动有关的现金

主要反映除前3项投资活动现金流出外的，其他与投资活动有关的现金流出。

（二）投资活动现金流入

1、收回投资收到的现金

收回（对外）投资收到的现金：反映企业因出售、转让或到期收回除现金等价物以外的投资而收到的现金，包括出售交易性金融资产、衍生金融资产、债权投资、其他债权投资、其他权益工具投资、其他非流动金融资产、长期股权投资、投资性房地产等，收到的现金，不包括利息及非现金资产。

2、取得投资收益收到的现金

主要依据投资收益项目中实际收到的现金额填列，反映企业除现金等价物以外的权益工具、债务工具投资收到的现金股利和利息等。利润表中的投资收益依据权责发生制原则确认的投资收益，一定要注意区分。

3、处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额

反映企业出售、报废固定资产、无形资产和其他长期资产取得的现金，企业拆迁补偿款，因自然灾害造成固定资产等长期资产毁坏而收到的保险赔偿收入也计入该项目。需注意处置上述资产支付的费用，需要冲减本项目现金。

4、处置子公司及其他营业单位收到的现金净额

主要反映企业处置子公司及其他营业单位所取得的现金净额，处置费用及子公司及其他营业单位持有的现金及现金等价物应该在本项目中予以冲减。

5、收到其他与投资活动有关的现金

该项目主要包含企业购买股票和债券时实际支付的价款中包含已宣告尚未领取的现金股利或者已到付息期但尚未领取的债券利息，当实际收到时在此项目中反映。

前面说过，带有“其他”二字的报表项目大多五花八门，报表附注中往往会披露明细数据，可以通过明细数据了解具体内容。

四、筹资活动现金流

筹资活动现金流，反映企业的“输血”能力，与资产负债表的负债、所有者权益项目息息相关，共包含6项内容，其中3项流入，3项流出。

（一）筹资活动现金流入

1、吸收投资收到的现金

反映企业收到投资人投入的现金，包括发行股票、债券等金融工具收到的现金净额（收到的现金减去相关佣金、手续费、宣传费、印刷费等费用后的净额填列）。一般根据股本、资本公积、应付债券等报表项目的明细数据，分析填列。

2、取得借款收到的现金

反映企业取得短期借款、长期借款收到的现金。

3、收到其他与筹资活动有关的现金

比较常见的有接受现金捐赠，可以根据报表附注信息查看明细。

（二）筹资活动现金流出

1、偿还债务支付的现金

反映报告期内偿还借款和到期债权本金所支付的现金

2、分配股利、利润或偿付利息支付的现金

反映报告期内实际支付的现金股利、分配利润及支付债券债券利息、借款利息所发生的现金流出

3、支付其他与筹资活动有关的现金

常见的有捐赠现金支出、融资租入固定资产支付的租赁费等，具体内容可查看报表附注信息。

五、汇率变动对现金及现金等价物的影响

《企业会计准则第31号——现金流量表》第七条规定，外币现金流量以及境外子公司的现金流量，应当采用现金流量发生日的即期汇率或按照系统合理的方法确定的、与现金流量发生日即期汇率近似的汇率折算。

企业持有的外币资产，在报告期末按照即期汇率调整为记账本位币，折算后的人民币金额会因为折算引起增减变化，这种变化不属于经营、投资、筹资活动中的任何一种，所以汇率变动对现金的影响额应当作为调节项目，在现金流量表中单独列报。

现金流量表中“现金及现金等价物净增加额”中的外币现金净增加额是按资产负债表日的即期汇率折算，发生日与资产负债表日即期汇率的差异，在此项目中反映。一般根据“财务费用——汇兑损益”项目分析填列。

至此，通过经营、投资、筹资三项经济活动现金流量净额之和及汇率变动对现金及现金等价物的影响就得出本期现金及现金等价物净增加额，加上期初现金及现金等价物余额，得出期末现金及现金等价物余额。这部分金额基本等于货币资金减去受限资金的金额。

用公式表示为：

现金流量表（直接法）现金及现金等价物净增加额=经营活动现金流净额+投资活动现金流净额+筹资活动现金流净额+汇率变动对现金及现金等价物的影响

六、间接法 现金流量表

利润表是以权责发生制为基础进行确认计量，净利润中包含应收应付、折旧、摊销、递延等大量需要主观判断的因素，净利润具有较大的调节空间。

仅通过净利润作为衡量企业经营结果的指标，显然有失公允，企业经营活动现金流量更能反映企业经营活动的获利能力。

现金流量表补充资料中，将净利润调节为经营活动现金流量的过程，可以非常直观的看出两者之间的差异。

《企业会计准则第31号——现金流量表》第十六条规定，将净利润调节为经营活动现金流量，应该包含15项调节项目。

上市公司披露的一般格式如下：

1、资产减值准备：

资产减值准备，主要是由于资产账面价值与可回收金额之间形成差额。包括存货跌价准备、长期股权投资减值准备、固定资产减值准备、商誉减值准备等。资产减值准备在利润表中属于减除项，由于没有现金流入流出，在调节过程中予以加回。

2、固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧

属于没有现金流出的费用，在利润表中属于减除项，由于没有实际现金流出，在调节过程中予以加回。

3、无形资产及长期待摊费用摊销

同样属于没有现金流出的费用，在计算净利润是扣除了，由于没有产生实际现金流出，在调节过程中予以加回。

4、处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损益

该损益属于投资活动产生的损益，不属于经营活动，但影响了净利润，损失需要加回，收益需要减除。

5、固定资产报废损失

该损益属于投资活动产生的损益，不属于经营活动，但影响了净利润，损失需要加回，收益需要减除。

6、公允价值变动损失

通常与投资活动有关，亦没有产生实际现金流，但影响了净利润，损失需要加回，收益需要减除。

7、财务费用

理论上，财务费用不属于经营活动部分的支出，应该加回。属于经营活动的部分，且实际支出了，不需要调整。但是很难区分哪些属于经济活动产生的，哪些又不属于经营活动产生的，因此财务费用一般等于主表中汇率变动对现金及现金等价物的影响+偿付利息支付的现金

8、投资损益

企业发生的投资损益与投资活动有关，与经营活动无关，但影响了净利润，损失需要加回，收益需要减除。

9、递延所得税资产

递延所得税资产变动没有发生现金流动，当递延所得税资产减少时，应当予以加回；当递延所得税资产增加时，应当予以扣除。

10、递延所得税负债

递延所得税负债变动也没有发生现金流动，当递延所得税负债增加时，应当加回。减少时应当扣除。

11、存货

期末存货比期初存货少，说明本期耗用的存货有一部分是期初的存货，这部分存货并没有发生现金流出，但计算净利润时已经扣除，因此调节时，应当加回。反之亦然。

12、经营性应收项目

经营性应收项目包括，应收票据、应收账款、预付账款、长期应收款、其他应收款中与经营有关的部分，营收的增值税销项税额等。

经营性应收项目期末余额小于期初余额时，说明本期收回的现金大于当期确认的营业收入，所以在调节时应当加回。反之亦然。

13、经营性应付项目

经营性应付项目包括应付票据、应付账款、预收账款、应付职工薪酬、应交税费、应付利息、长期应付款、其他应付款中与经营活动有关的部分、应付增值税进项税额等。

经营性应付项目期末余额大于期初余额，说明本期购入的存货中有一部分没有支付现金，但是在计算净利润时通过营业成本中予以减除了，所以在调节时需要加回。反之亦然。

间接法现金流量表，将净利润调节为经营活动现金流净额的过程，非常清晰的帮我们列示产生差异的原因。

表格看起来很复杂，一般将调整的因素分为两大类：

1. 影响了净利润但没有影响经营活动现金流量的项目，如资产减值准备、固定资产折旧、无形资产摊销、长期待摊费用等。

   
   

2. 影响了经营活动现金流但没有影响净利润的项目，如经营性应收应付项目的变动。

   
   

耿直研究通常分为三类：

1. 非付现费用（橘色部分）：如资产减值准备、折旧、摊销。

   
   

2. 非付现经营活动（蓝色部分）：存货减少、经营性应收项目的减少、经营性应付项目的增加

   
   

3. 非经营活动的现金流（黄色部分）：如，处置固定资产、无形资产、长期资产的损失，固定资产报废损失、公允价值变动损失、财务费用、投资损失等。

   
   

（二）间接法现金流量表与利润表、资产负债表的勾稽关系

间接法现金流量表与利润表和资产负债表有着千丝万缕的联系（勾稽关系），通过公式可以清晰的表示如下：

附表中（间接法）：

信用减值损失=利润表中信用减值损失

资产减值损失=利润表中资产减值损失

固定资产折旧=固定资产附注中本期折旧增加额

无形资产摊销=无形资产附注中本期计提额

长期待摊费用=长期待摊费用附注中本期摊销额

处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失=资产处置收益本期发生额

固定资产报废损失 {固定资产附注中数据不够精确}

公允价值变动损失=利润表中公允价值变动损失

财务费用=主表中汇率变动对现金及现金等价物的影响+偿付利息支付的现金

投资损失=利润表中投资收益的发生额

递延所得税资产（负债）=资产负债表中递延所得税资产（负债）的变动

存货的减少=资产负债表中经营类存货的变动

经营性应收项目的变动=资产负债表中短期应收款的变动-长期资产的应收变动

经营性应付项目的变动=资产负债表中短期应付款的变动-长期资产的应付变动

感兴趣的小伙伴可以找一家上市公司年报，根据上述等式，比照附注中的信息进行验证。

（三）不涉及现金收支的重大投资和筹资活动

将净利润调节为现金流量净额后，不涉及现金收支的重大投资和筹资活动也需要列示在补充信息，主要包含三部分内容：

1. 债务转为资本

   
   

2. 一年内到期的可转换公司债券

   
   

3. 融资租入固定资产

   
   

这些投资和筹资活动，虽然不影响当期现金流量，但是对以后各期现金流量有重大影响。

如长期借款项目，以后各期需要按时还本付息，形成一定时期内的固定现金支出；融资租入固定资产（如租房）计入“长期应付款”项目，以后各期需要支付租金，也形成一项固定现金支出；这类事项，对以后各期现金流产生重大影响，因此要求在现金流量表补充资料中予以披露。

小结：

详细梳理完现金流量表直接法和间接法的编制原理和内容后，你会发现现金流量表之间以及与资产负债表和利润表之间有着千丝万缕的联系（勾稽关系）

用公式可以简单表示为：

（直接法）现金及现金等价物净增加额=经营活动现金流净额+投资活动现金流净额+筹资活动现金流净额+汇率变动对现金及现金等价物的影响

=（间接法）现金及现金等价物增加额=现金（期末-期初）余额+现金等价物（期末-期初）

=资产负债表中现金及现金等价物的变动额{主要为（货币资金-受限资金）的变动额}

≈（货币资金-受限资金）期末-期初

虽然现金流量表是以利润表和资产负债表的明细分录为基础调整而来，但是由于他们之间复杂的勾稽关系，现金流量表是验证资产质量和利润含金量非常重要的工具，限于篇幅，具体分析方法，下篇文章再做阐述！

记得关注呦！

投资就像拼图游戏，获取的信息越多，图像越完整，结论越正确

但是如果信息中掺杂了过多“噪音”，势必会影响拼图的速度和质量，让人无法了解全貌，从而做出错误判断。

很多人认为阅读大量资料就能了解上市公司，其实这种认知本身就是个错误。信息过载的时代，众多“噪音”足以让您偏离轨道，得出错误结论，因此信息前面应该加个定语“有效”。

如何获取有效信息，提炼要点，是研究上市公司的前提，也是能否真正读懂上市公司的关键。

一、收集有效信息

信息是研究的原料，原料质量，直接影响研究质量。

公司公告、券商研报、数据终端，是获取上市公司信息的主要来源，其中：

• 公司公告，是第一手资料，是研究的基础；

• 券商研报，是经过加工处理的信息，可以作为辅助资料；

  数据终端，则将很多标准化数据，进行了统一的汇总，极大的提高了信息收集和数据处理的效率。

三者相辅相成，涵盖了基础研究所需的主要资料，俗称“基础研究三件套”

（一）公司公告

公司公告，是上市公司根据证监会信息披露规则，披露对投资者投资决策有重大影响的信息，是研究上市公司的第一手资料。

按照披露类型，可以将公告分为定期公告、临时公告两大类：

1、定期公告：

主要包括：年报、中报、季报、业绩预告、业绩快报等财务报告相关内容。

财务报告披露准则规定，年报需要在次年4月30日前披露，中报需在8月31日前披露，季报需在4月30日和9月30日之前披露。准则同时规定了财务报告的内容与格式。其中年报最为重要和详细，是我们研究的重点，中报次之，季报信息最为简单。

如何拆解年报，读懂上市公司，是我们接下来的重点工作，敬请期待！

2、临时公告：

临时公告重在时效性，是上市公司根据信息披露要求，披露对投资决策有重大影响的各项内容。

一般在每日晚间及开盘前，浏览并记录持仓及跟踪个股的临时公告信息，可以采用时间轴的方式，记录对投资决策有重大影响的事项，并且按照经营、投资、筹资、风险等类别，进行分类汇总。

由于临时公告时效性强，相较财务报告具有前瞻性，因此通过梳理临时公告信息，实时了解上市公司重大影响事件，有助于提前预判公司业绩变化，发现预期差。

另外，交易所问询函、关注函之类的风险警示信息及上市公司的回复公告，要特别注意。很多舞弊造假案例都是从问询函开始被大家所发现的，一定要重视。

（二）揭秘券商研报

券商研报是公司公告很好的补充。

很多人诟病，券商研报都是在“吹票”，近几年也确实曝光过很多“丑闻”。但不可否认，券商研报，仍然是我们在公开渠道能够获取的，最专业也是最有价值的资料。

为什么券商研报有很多问题，但依然是最专业最有价值的资料？

1、券商研究的经营模式

首先我们需要了解一下，券商研究所的经营模式：上市公司是“原材料”，研究报告是“产品”，基金公司是“客户”。

券商研究所通过研究上市公司，撰写研究报告，并且将“研究报告+服务”销售给基金公司（主要指公募基金）等投资机构。但是基金公司并不直接支付咨询费或者支付很少的咨询费，而是将一部分基金仓位放在券商研究所的交易席位，研究所依靠交易佣金获得收入，也就是我们常说的“分仓收入”。基金分仓交易手续费一般高于普通手续费，并且有的还会私下约定换手率，以提高佣金收入，因此分仓收入非常可观。

交易手续费实际上是一种通道服务，是基于券商牌照获取的“垄断”优势，这种独特的商业模式，是其他任何第三方研究机构无法比拟的，一流的收入，才能吸引一流的人才，这也是券商研究能够不断发展壮大，成为国内研究实力最强机构的主要原因。

券商研究的主要目的是为了卖报告，因此又称为卖方研究。与之对应的基金公司内部研究，主要目的是为投资决策提供依据，因此又称为买方研究。

2、为什么很多研报像“八股文”

研究员日常工作强度非常大，除了撰写深度报告、跟踪报告、周报、年度报告以外，一个突发政策或热点事件解读，通宵达旦写报告是常有的事情。

另外，研究员，尤其是首席还要经常参加各类活动刷存在感，定期到金主爸爸那里路演、汇报，应酬跑销售。工作强度大，时间有限，研究员往往列个框架，然后让助理或者实习生去写，之后最多审一下，然后走内部质控流程，对外发布。这也是为什么你看到的很多报告框架和逻辑类似，甚至看起来像“八股文”。

其实一份报告的核心观点就几句话，但是为了讲明白这几句话，需要有很多数据支撑，另一方面也是为了完成KPI，故意把内容写得“又臭又长”。

3、券商研究那些“潜规则”

A股上市公司不到4000家，值得研究的，只有头部的几百家公司；

行业研究员按照行业划分，每个研究员大约覆盖100家左右上市公司，能够深度覆盖的也就30-50家，因此大一些的券商研究所，热门行业由几个研究员覆盖，冷门行业1-2个人；小一些的研究所热门行业只有1-2个研究员，冷门行业可能都没有覆盖；

券商研究本身就是一个很小的圈子，中国又是一个人情社会，更没有完善的做空机制；研究员不可能前脚做完调研，后脚就写个做空报告。更何况券商除了研究所还有投行、资管等业务部门，以后谁还敢找其所业务部门做业务？即使真的写了做空报告并且过了风控对外发布，但如果该股票恰恰是“金主爸爸”或者潜在客户的重仓股，那这个事情就比较尴尬了。

国内没有做空的土壤，长此以往，券商研究圈就达成某种“默契”，即使看到负面信息，也只是和“金主爸爸”小范围内沟通，不可能写成公开报告。

另外，真正核心的报告都是加密后，单独发送到“金主爸爸”的邮箱里，或者直接当面沟通；公众在公开场合根本不可能看到这些付费报告。换句话说，券商研究的目标客户不是普通投资者，而是机构投资者。

4、头部集中现象严重

国内规模较大的基金公司就那么几家，早就被几家研究所和研究员瓜分殆尽。头部的首席分析师，往往能拿几百万甚至几千万的年薪，但绝大多数研究员都是操着卖白粉的心，拿着卖白菜的钱，甚至有的还在拉社平工资的后腿。

之前，有分析师“琅琊榜”之称的“新财富最佳分析师”评选，是拉开这种差距，非常重要的外因，是名副其实的“财富榜”，很多研究员拼了命的拉票，想挤进这个榜单。研究所的销售也都是清一色的帅哥靓妹。但前两年因为“饭局门”事件，评选被暂停，虽然现在已经恢复，但影响力已远不如从前。

任何行业都有佼佼者，同样也存在滥竽充数者，辩证思考是一个人成熟的标志。

不要去吐槽券商研报，拿着几百万年薪的分析师，认知要远超绝大多数人。

很多人先入为主，带着有色眼镜去看待事情；这种傲慢与偏见，恰恰蒙蔽了双眼，做不到客观，更谈不上独立思考，这也是为什么屡战屡败，最终沦为韭菜的原因所在。

5、如何使用券商研报

收费研报无法获得，免费研报质量良莠不齐，那么该如何使用研报呢？

“新财富最佳分析师榜单”评选出很多认可度很高的分析师，如武超则、徐佳熹、董广阳、任泽平等，根据榜单去找对应分析师的研报是个比较好的选择；但是头部分析师一般服务于机构，公开且免费的研报较少。

如果找不到头部分析师的研报，可以采用其他研究员的报告，进行深度研究时，要找20页以上的深度研报，如果需要时效性较强的信息，则需要看周报或者跟踪报告。

2）研报只能作为工具，而不能成为依据

独立、客观是一份研报的生命力，由于某些客观原因，券商研报并不能很好的做到独立、客观。

研报中很多预测都是基于某些假设，而假设条件一直在变，所以结论也在不断调整。因此在阅读研报时，要重逻辑，轻结论，重数据，轻预测。

研报中一些数据的梳理及资料的汇总，可以大大节省我们整理数据的时间。

研报只能作为工具，而不能成为依据，最终的投资决策依据，还是要基于我们自己的判断。

（三）数据终端

如果说独立、客观是研报的生命力，那么真实、有效的数据支撑，则是研报质量最重要的保障。

市场上有很多数据终端，如wind、东方财富choice、同花顺iFinD等。在数据终端中不仅可以获得公司公告及券商研报等信息，终端还把相关标准化数据生成电子版，易于提取和导出Excel,极大的提高了资料收集和数据处理的效率，如宏观、行业、财务等标准化数据。

需要强调一点，数据终端和券商研报等其他资料一样，只是一个工具。

只有将数据和企业经营活动结合起来，才能较为正确的判断企业的价值或者风险。

比如，白酒行业，如果仅从产、销、存、供、需等数据角度来看，行业已经从成熟期逐渐走向衰退期，从过去的增量成长阶段过渡到存量竞争阶段，成长性已经变得很差。但是如果仔细研究，你会发现随着居民生活水平提高，消费升级，竞争格局已经重塑，具有品牌、战略及竞争策略先发优势的公司能够获得更多成长性。也就是说要从过去行业趋势的研究过渡到行业竞争格局、企业竞争策略等更观的层面，去分析企业的成长性。

在数据分析之前，一定要先了解公司的商业模式及行业特性，充分理解会计数据和财务指标的含义及适用性；否则财务分析容易沦为数字游戏，失去价值发现和风险识别的作用；

解决了信息收集的问题，我们还需要一些基本工具来提高分析效率。

二、效率工具

1、Excel

数据终端，可以非常方便的提取或导出数据到Excel中，另外一些非标数据，如企业的经营信息，也需要使用Excel进行统计和梳理，财务分析、财务预测、估值建模等也是主要依赖Excel，因此熟练掌握Excel非常重要。

具体的用法，我们在后面的“拆解年报，读懂上市公司”的活动中再做阐述。

2、Word

Word是研报写作的主要工具，常用功能和我们写论文类似，比较简单，这里不再赘述；

3、X-mind

X-mind是常用的思维导图软件，可以帮助我们梳理逻辑，并且展示效果很好，是很好的辅助工具。

除了上述常用软件，制作流程图、时间轴、股权结构的软件，也常常会用到，大家根据自己习惯选择就好！

有使用效果比较好的软件，欢迎留言。

本篇文章，主要阐述了信息收集和基础的分析软件，下篇文章开始，我们将结合案例，详细阐述：如何拆解年报，读懂上市公司，并准备做成一项活动，敬请期待！

根据百度疫情数据，截至4月1日14:21，海外累计确诊77.8万人，日新增5.7万人；美国、西班牙、法国、德国、意大利、英国等成为疫情重灾区，其中美国累计确诊189618人，单日新增确诊21371人，连续两天新增确诊超过恐怖的2万人；

从新增确诊趋势图来看，目前海外疫情并没有看到拐点出现；另外更加恐怖的是，从病死率数据来看，意大利病死率高达11.74%，死亡人数12428人。

国内从1月23日封闭湖北（尤其是武汉），要求全国人民居家隔离，并且调用全国医疗资源及生活物资驰援湖北（尤其是武汉），付出惨痛代价后，于2月底基本控制住了疫情；而在国内基本控制住疫情时，3月1日开始，国外疫情却出现爆发式增长，近乎失控的状况远超绝大多数人的预期；

疫情数据受到各国检测能力、防控措施及执行力度、数据统计标准和披露透明度等方面的影响；

但不可否认的是，从目前情况来看，疫情已经扩散到世界各个角落。

很多人一定还会注意到一个现象，印度、东南亚以及非洲等欠发达经济体确诊数据看似没有爆发，在卫生环境、医疗资源相对较差的这些地区，大概率是受制于检测能力和披露不透明的原因，从疫情数据层面没有显现，但实际情况可能会更糟糕；而这种未知状况，才是最大的风险。

我们将疫情在全球的演进过程分为三个阶段：

• 第一阶段：我们将1、2月国内以及日韩疫情的爆发划分为第一阶段；

  国内用一个月左右的时间基本控制住了疫情。（虽然爆发初期有很多不和谐的事情发生，但事后来看，在当时形势如此严峻、影响如此重大且没有任何可以借鉴的情况下，从国家层面采取果断措施，并且及时控制疫情，确实是一件了不起的事情！当然这一切成果，离不开做出巨大贡献和牺牲的医护工作者、社区工作者、环卫工人、快递小哥、以及水电网等基础设施的维护人员，我们正是在他们的保护下，才能生活的如此安稳。）

  
  

• 第二阶段：3月1日起以美国和欧洲国家为主的发达经济体疫情爆发分为第二阶段；

  疫情的防控受各国防控措施及执行力度的差异以及从目前增长趋势来看，第二阶段会长于第一阶段，我们假设在4月底或5月初，基本控制住疫情；

  
  

• 第三阶段：那么印度、东南亚及拉美、非洲等国的疫情则为第三阶段；

  虽然目前从数据上来看，这些国家没有大规模爆发，但从媒体披露的信息来看：3月25日柬埔寨公布的确诊病例是91例，但3月25日飞往江西的一趟航班，光发热病人就有15人；美军罗斯福号航母3月28号确认有8人感染新冠肺炎，这航母只是半个月之前在越南中部做了停靠，当时越南公布全国只有16例病例，而且都在北部；菲律宾3月25号公布新冠肺炎累计病例为552例，但菲律宾总统签了特殊权利法案，他们的总参谋长也确认得了新冠肺炎，国防部长也被隔离。3月25号印度的累计病例为536例，但国家已经采用全国封城21天。

  检测能力欠缺，医疗资源匮乏，没有准确的数据支撑，在这些经济体中，根本无法预测疫情会发展到什么程度以及什么时候能够得到控制；

  
  

  未知，才是最可怕的事情；

疫情在意大利病死率尚且高达11.74%，如果疫情在这些国家中爆发，后果不堪想象，失控将是大概率事件；

或许已经失控！

经济运行的本质是流动性；

具体到个人就是，我们通过工作赚取收入，用于日常消费或者进行投资；

具体到一家企业就是，采购原材料——生产加工成产品——销售给客户，取得收入后再购买原材料——生产产品——销售产品，如此循环；无数个个人和企业则共同构成了，我们常说的GDP；

但是如果一个家庭突然收入锐减或没有了收入会发生什么情形，对于有积蓄的家庭受影响较小，但是对于经济本就拮据的家庭，面临这种情况会怎样呢？

缩减日常消费-生活质量下降，如果有房贷、车贷则很可能会违约；如果这种情况持续时间更长，波及范围更广，那么势必会最终传导至金融系统（银行），引发更大规模的经济危机，从而导致金融危机。

全球经济是一体的，没有人可以做到独善其身！

试想，如果全球疫情得不到控制，国家敢敞开大门吗？

哪些看到给国外捐献物资，就乱喷的喷子，他们的认知也就局限在键盘上，除了给大家带来负面情绪，百害而无一利。

好了，回到经济的话题，我们都知道拉动经济增长的“三驾马车”：出口、投资、消费；

• 出口：美国是中国最大的出口国，几乎所有的贸易顺差都来自美国，按照美国目前的疫情发展速度来看，很可能从联邦层面进行隔离，并且不断加码；这也就意味着我国的出口数据从3月份开始将会大幅下滑，4月出口数据大概率会出现负30%增长；

  之前贸易战只是加点关税，影响已经很大，而现在面临的是没有订单的状况，外贸糟糕的态势已经远超08年金融危机时期；国内受疫情影响，消费能力孱弱，根本无法承接如此规模的产能，也就是说出口这条路基本堵死了；那么相关企业和众多从业者，都将受到巨大的冲击；对投资和消费的影响也是巨大的。

  
  

• 投资：首先要考虑钱从哪里来，用到哪里去？经济下行，居民投资意愿下降；那么更多依赖政府层面的投资，为应对疫情减税降费措施的实施，税收收入减少，如果进行投资，势必会发行国债或地方债来募集资金，实质上是时间换空间，用未来的资金来解决现在的问题；虽然一直说加大“新基建”的投资，但新基金范围太大，也掺杂了很多“旧基建”的内容，关键是投资如何落地，真金白银投到哪里？这些才是我们真正关心的问题。

  
  

• 消费：居民的消费意愿是和收入挂钩的，如果收入减少，并且短期内没有恢复的迹象，消费意愿肯定大幅下降；疫情是直面生死的事情，钞票并不能阻断病毒传播，即使央行加大印钞，制定刺激消费的措施，短期内可能起到提振信心的作用，但长期而言往往治标不治本，经济还需自身恢复。

虽然我们将拉动GDP增长的因素分为：出口、投资、消费三个方面，但三个因素相互关联，密不可分。

了解了经济运行的规律，我们就会更容易明白疫情对经济的影响。在没有有效药物和疫苗的情况下，防疫疫情的最好方式是进行物理隔离，阻断病毒的转播路径；

根据第一部分，我们将疫情的演进划分为三个阶段，目前仅处于第二阶段的中期，前两个阶段造成的结果是可以估算的，最可怕的是第三阶段，数据未知的阶段；

如果得不到控制，其他国家敢敞开大门吗？

由疫情引发的流动性危机，很大可能会演变为金融危机，并且危害程度可能远超08年金融危机。

我们看到2月21日至3月23日，美股10天内四次熔断，道指、标普、纳指下跌超30%，债券遭抛售。英国、法国、德国等主要经济体股市跌幅均超30%，

我们知道此次危机是由于疫情引发的流动性危机，也考验各国的金融结构的健康程度，对于高杠杆负债率高的国家和企业，此次流动性危机引发金融危机的概率就会大幅增加；

而经济刺激政策本质上就是时间换空间，透支未来的流动性解决眼下的问题，但疫情会发展成什么样子？经济刺激政策是延缓了危机的爆发时间，还是能够通过时间换空间让经济自然修复？还需要时间去验证。

• 美联储3月15日紧急降息至“零利率”并推出7000亿美元量化宽松（QE）计划；3月23日推出“无限量QE”计划；3月27日特朗普签署“2万亿”经济刺激法案。

• 欧洲央行3月12日宣布增加1200亿欧元资产购买计划，3月18日追加7500亿欧元；

• 英国3月17日宣布3300亿英镑贷款担保计划、提供200亿英镑支持小企业；

• 德国3月23日通过1.2万亿欧元经济刺激计划。

目前各国采取的经济刺激政策是空前的，尤其是美国的政策力度，从另外一个角度或许可以理解为，美国目前金融市场的情况可能会更加糟糕；

经济刺激并不一定是完全有效的，就像生病吃药只能延缓病情的发展，如何痊愈还是要靠自身的免疫力！

在各国经济刺激的作用下，股市止住跌势；通过上述分析我们得知，经济刺激只是延缓了危机的爆发，疫情和由此带来的经济危机的问题并没有得到真正解决，而且经济危机是否会转变成金融危机？金融危机爆发的时间和程度，会是怎样？从目前的信息来看，谁都无法判断，但历史经验告诉我们，在这种情况下，放弃侥幸心理，做最坏的打算，可能是最明智的选择；

对于一件事情，我们常从好坏两个维度去分析，具体到目前股市的情形，我们从“危、机”两个层面去思考，也许会让我们的思路更加清晰；

危：不确定性意味着风险

通过前面的分析，我们知道目前不确定性主要有：

1. 疫情进展情况的不确定性

2. 经济下滑程度及演变为金融危机的风险程度

3. 经济刺激政策的力度和效果

4. 市场资金情绪

5. 另外，此次疫情，势必会引发各个国家或企业重新思考，是否将相关产业链拉回国内或在多个国家分散，这也是美国这几年一直在做的事情，而疫情会加速这件事情。如果这样，对国内制造业的冲击是巨大的。

机：黎明之前最黑暗

如果拉长时间维度，目前的危机可能算不上什么，但是目前而言，在危机中还有哪些机会？

1. 回归业绩：4月是年报和一季报密集发布的时间，回归业绩有支撑的个股是目前最有效的避险手段，就像2013年贵州茅台在塑化剂和限酒令双重夹击下大幅下跌，但从现在来看当时即使买在最高点依然是很好买点；另外一个比较有意思的事情是，就在大家将目光集中在5G，新基建等领域时，海天味业和涪陵榨菜双双创出新高；

2. 疫情收益题材股：口罩、呼吸机等疫情必需品相关个股已经被游资炒上了天，以口罩概念指数为例，从3月9日高位到目前下跌了30%左右，也就是说第一波炒作资金在撤出；大幅拉升，快速获利了结是游资的一般特征，这也是很多追涨杀跌散户被套的原因；所以不要盲目炒题材，基本上等我们看到的时候，都处于高位寻找接盘侠的时候。

   而，哪些真正拥有研发、生产能力的医疗器械厂商在此次疫情当中一季报数据大概率会大幅超预期；此次疫情会不会提升大家的健康意识，从而增加在医疗保健方面的消费？

3. 政策扶持行业：新基建范围太大，我们需要判断哪些具体的行业和个股会有真金白银的流入，并且能够转化为业绩，这个还需要我们持续跟踪验证。

   
   

说了这么多，你会发现最核心的就是四个字：“回归业绩”

这是我们大多数人，能够做到且唯一确定性的事情。

最后，我们一起梳理一下逻辑：

（没时间画详细的逻辑导图了，这个草图大致能表达出文章的逻辑，具体内容大家可以自行填充，也欢迎持不同意见的朋友留言交流！）

重要声明：

本报告仅做学习交流，不构成任何投资建议。

股市有风险、投资需谨慎！

欢迎转发支持！

2008年4月1日，初春的北京下着小雨，带着阵阵寒气；下班时刻，天空放晴，太阳穿过刚下过雨的北京，映射出更加绚丽多彩的晚霞，马路上熙熙攘攘的车流、人流，让这座城市充满了希望；

太阳已经完全落下，余晖仍未散去，年轻人结束一天的工作回到家中，大爷大妈也三三两两相互聊着什么，嘈杂的马路充满了烟火气，也让这座城市充满了温暖。

这一天，我来到了北京！

12年，好像一个轮回；

那时大盘从6124，一路跌跌撞撞，中间不断有刺激政策释放，行情也不断有小幅反弹，就在时而充满希望，时而充满失望的情绪中，一路跌到了绝大多数人失去信心的1664；

12年后，仿佛又要上演同样的戏码，人们在希望与失望中不断反复；不要试图抄底，不要盲目乐观，做最坏的打算

人生再多苦难，而希望一直都在……

股价的影响因素，我们可以简化为业绩和估值两个因素。我们先来看业绩：

茅台的商业模式非常简单，业绩主要受两方面影响：产量、价格

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2013年茅台基酒产量38425吨，同比增长14.36%；

2014年茅台基酒产量38700吨，同比仅增长0.76%；

2015年茅台基酒产量32000吨，同比下滑16.95%；

2016年茅台基酒产量39300吨，同比增长22.17%；

2017年茅台基酒产量42829吨，同比增长8.95%；

2018年茅台基酒产量49700吨，同比增长15.98%；

2019年茅台基酒产量49900吨，与2018年基本持平

根据贵州茅台集团的“十三五”规划，至2020年茅台酒设计产能将达到5.6万吨，由于茅台的环境承载能力，完成此次扩建后将不再扩建。

另外，茅台酒的生产周期为5年，从基酒制到成品酒也将经历4年左右时间，也就是说基酒产量将影响约4年后成品酒的供给。

根据过去几年茅台基酒生产量、可供销售成品酒数量及实际销售量，推算出4年前基酒数量大约82%可转换为可销售成品酒数量。

也就是说，如果2020年茅台基酒产量5.6万吨，可以大致推算出2024年茅台酒成品酒产量和销量约为4.6-5万吨，较2018年产销增幅为53%，对应年复合增长率约为6%。

我们在来看一下产能利用率的数据：

2017年茅台酒设计产能3.59万吨，实际产能4.29万吨，产能利用率119%；

2018年茅台酒设计产能3.74万吨，实际产能4.97万吨，产能利用率132.78%；

2019年年报还没有披露，我们不知道有多少在建工程转固增加了多少设计产能，但从2019年茅台基酒产量4.99万吨数据来看，与茅台酒基酒生产相关的在建工程并未完工投入使用，该部分产能应该会在2020-2021年释放，当然也不排除茅台有意控制基酒产能的可能性。

刚才我们推算出到2024年基酒年复合增长率约为6%，假设产能利用率为120%，未来5年产量复合增速约为7.2%左右。

2019年茅台酒销量约为3.1万吨左右，2020年茅台酒销售计划为3.45万吨（其中海外投放2000吨），对应11.3%的增速；而我们看到2016年基酒产量比2015年增加22.17%，从这个角度而言，2020年茅台有意在控制茅台成品酒产量和销量，而保留更多茅台基酒，为生产更高品质的年份酒、生肖酒做准备。

2020年成品酒销量增速11.5%与10%的营收增速目标基本一致，是不是说明2020年茅台也没有提价的预期呢？

关于价格

通过国盛证券研报的统计，我们看到自2012年白酒行业受三公消费限令和塑化剂影响进入深度调整期，一直没有提价，一直到17年底将出厂价提到969元，18、19年没有再次提价，按常理而言，2020年提价的概率较大，但通过梳理销量目标和营收增速目标，我们看到2020年提价的可能性也较小。

据券商调研报告显示，目前市场飞天零售价在2600左右，甚至某些区域达到3000以上，经销商利润空间巨大；市场上提高出厂价的呼声很高，但提价是一个非常敏感的事情，需要平衡多方利益，这个我们后面会详细论述。

既然，茅台酒的产销量和价格均保持稳定，那么还有什么其他影响业绩的因素呢？

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提升系列酒占比？

我们看到茅台酒的营收构成，由茅台酒（包含飞天茅台及其非标酒）和系列酒（包括王子酒、迎宾酒、赖茅、汉酱等）两部分组成。

茅台酒尤其是飞天茅台是贵州茅台的基石，前文也是从茅台酒的产能和出厂价格进行的分析，但系列酒营收占比由2014年的2.9%，提升至2018年的10.46%，2019年预计实现102亿营收，占比11.5%，是贵州茅台的一个重要增长点。

但在19年系列酒经销大会上，李保芳表示，2019年系列酒实现102亿收入后，明年目标不增长，以求夯实发展质量。

茅台目前“稳”字当头，有意培育系列酒里面的大单品，减少品种繁多对茅台品牌价值的削弱，以免重蹈五粮液的覆辙。

可见，通过系列酒来提升茅台业绩的想法，至少在2020年是不现实的。

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2012年底限制三公消费的政策出台后，茅台的终端零售价由之前的超过2000元一度跌至1000元以下，经销商盈利能力急剧下降，甚至出现大面积亏损，为了改善这一局面，公司尝试开发了包括生肖酒、定制酒在内的非标酒，成为提升经销商盈利，抵御调整期业绩下滑的“秘密武器”。

（1）生肖酒

2014年开始至今，茅台每年定期投放一款相应年份的生肖酒，生肖酒保留了茅台酒的标志性特征，同时配以生肖专属的瓶身图案，提高了收藏属性。

2014 年刚刚推出时，生肖酒相对于普飞出厂价仅提高了 30 元。随着生肖酒销售逐渐火爆，其出厂价也在有序上升，狗年生肖酒出厂价1299 元，相比刚推出时，提价幅度40%，相比于茅台普飞提高了 330 元，盈利能力逐渐提升。

目前已推出的生肖酒包括甲午马年茅台酒、乙未羊年茅台酒、丙申猴年茅台酒、丁酉鸡年茅台酒、戊戌狗年茅台酒。2018年，生肖酒的投放量已超过2000吨。

（2）年份酒：

年份酒主要分为15年、30年、50年、80年。特定年份的年份酒是以该年份的老酒为基酒，再与不同年份、不同轮次、不同典型酒体的酒相勾兑而成。

虽然年份酒仅仅是添加了部分对应年份的老酒勾兑而成，也曾引起相关法律诉讼，但市场认可度仍然较高。

2019年年初，15 年陈年茅台出厂价 3929 元，较 2016 年提价 9.17%，约等于4瓶普飞的价格；30 年陈年茅台酒出厂价 8999 元，较 2016 年提价 9.09%，约等于 9 瓶普飞的价格；50 年陈年茅台酒出厂价 15259 元，较 2016 年提价 9%，约等于 14瓶普飞的价格，较普飞而言，非标酒具有更高的溢价空间。

（3）精品茅台：

公司 2018 年底推出精品茅台酒，此产品为以前的国宴用酒，品质相当于 10 年左右的茅台，定位介于茅台普飞和陈年茅台酒之间，出厂价约 2299 元。精品茅台酒主要是通过经销商的团购渠道出货，销售火爆。2018 年精品酒供应量约不到 1000 吨，预计未来精品酒有望成为定位于茅台普飞之上的一款重要单品。

（4）定制酒：

2014年，茅台尝试推出了3斤装和6斤装的定制茅台酒，受到了市场的热捧。随后，公司将传统1斤装的产品开发出了3斤、6斤、8斤、10斤、100斤等规格。

瓶子的颜色也由原先的白色拓展至蓝瓶、金瓶、黑瓶、红瓶等。定制酒出厂价比普通53度茅台高出15%，且定制开发的产品由经销商包销，对经销商来说，定制酒的渠道利润也远高于普通53度茅台。2018年，茅台定制酒的投放量超过1000吨。

上述，非标酒从2015年不到2000吨提升至2018年约8000吨，CAGR约66.2%；而普飞销量从2015年1.8万吨提升至2018年2.5万吨，CAGR约10.2%；

非标酒单价更高，利润率也更高，提升非标酒产量是贵州茅台业绩增长的一个重要因素，从目前贵州茅台有意控制飞天茅台成品酒产量的情况来看，后期提升非标酒占比，有望成为提升业绩的主要手段。

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关于销售渠道和直营情况

市场上都在说加大直营比例，提高业绩，但目前直营渠道实际上只有最初的33家自营店，2019年额度约为1500吨，仅占总销量的4.8%；而被市场热炒的天猫、苏宁、物美等电商、商超渠道，实际上是茅台集团营销公司的业务，集团营销公司同样按照969的价格拿货，实质上就是一个经销商，不管是按照1499销售还是按照2499销售，与上市公司业绩没有半毛钱关系。这点很多人容易混淆，包括众多主流媒体和某些大V。

预计2020年直营渠道配额由2019年的1500吨增加至3000吨左右，占比8.7%，虽然增幅较大，但是由于技术较小，对业绩影响仍然有限。另外电商公司受贪腐案的影响处于停滞状态，新的电商公司在2020年重新组建，实际效果应该相对有限。

所以目前茅台的主要销售渠道依然是经销商，经销商从茅台发展初期到现在都有着非常重要的作用，除了销售的作用，还是上市公司业绩的一个非常重要的缓冲垫，这点在历次白酒调整期均得到很好的验证，所以茅台不可能取消经销商制度。

2020年经销商继续按照不增不减的配额签订合同，而且经销商会议上也宣布改革预收账款制度，原则上提前一个月打款即可；因此茅台明年财报上预收账款应该会所下降，这样资产负债率指标会好看一些。

上文，我们从产销量、价格，系列酒、非标酒、销售渠道等维度的梳理，明显的感受到，茅台在有意的控制业绩增速，业绩增速和市值增长并不是茅台管理层关注的最主要问题，“稳定”才是。

另外我们也深切的感受到，企业最高阶的竞争力体现在：“控制”二字。

控制并不单纯指可以精确的控制财务报表的数据，控制的原因是为了平衡各方利益，而控制的基础是超强品牌影响力。

“平衡”是关键词，贵州茅台并不是一家单纯的商业公司。

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茅台的控股股东是中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司，简称茅台集团，而茅台集团是贵州省国资委全资控股的企业，近日茅台通过无偿划转方式将4%股份划转至贵州省国有资本运营公司，按目前股价市值约550亿左右；划转后茅台集团持股贵州茅台58%股份。

贵州国资运营公司成立于2014年，注册资金600亿，最终实控人是贵州省财政厅，此次无偿划转是贵州省政府左手倒右手的游戏，主要目的是为了纾解了贵州省的债务压力。截至2018年末贵州政府债务余额8849.81亿，贵州省城投债游戏负债接近6000亿，两项合计近1.5万亿。而茅台集团是贵州省的主要财政来源，所以我们看到当初制定茅台集团2019年业绩目标的时候都是围绕茅台集团展开，此次在茅台集团层面设立集团营销公司在天猫、苏宁销售1499的平价茅台，也是将蛋糕分给茅台集团，进而为贵州省政府服务。

另外，要知道李保芳除了是上市公司董事长之外，还是茅台集团的党委书记、董事长、总经理；

近期茅台集团工作会议中披露，茅台集团2019年收入1003亿元，净利润460亿元，分别增长17%和16%，实现千亿目标，2020年收入、利润增长目标均为10%。贵州茅台是为茅台集团服的，营收目标也会按照集团的目标来制定。

所以我们常说不要把茅台当成一家单纯的商业公司，茅台集团和上市公司主体也不单纯是控股关系；

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贵州茅台与经销商的关系

我们在之前梳理茅台发展历程的时候知道，经销商体系在茅台打天下时立下汗马功劳，在市场调整期也起到非常重要的缓冲作用。虽然由于袁仁国案件清理了一大批经销商，但经销商体系仍然是茅台非常重要的组成部分，甚至可以称为销售的根基；

虽然很多人诟病，969的出厂价，近3000元的零售价，经销商赚了太多利润，甚至有人说，贵州茅台应该取消经销商，自己赚差价。可你仔细想想，如果真的取消经销商还能维持现有价格吗？

价格体系可不是单纯的买卖那么简单，如果没有经销商囤货？如果没有完善的老酒定价体系？如果没有供需矛盾？如果没有在淘宝、苏宁以后以及贵州机场抢购茅台的巨大宣传效应？茅台能维持现在的价格吗？

你会发现茅台从来不缺话题，消费品与流量明星一样，必须要有持续的关注热度；

一个个故事，一出出好戏，戏剧性和冲突性是这场好戏的关键，而经销商是其中不可或缺的角色。

能够低成本、持续性吸引大众眼球才是一个消费产品的生命力！

正所谓语不惊人死不休，茅台和董小姐茅台深谙此道。

2018年经销商配额约为1.7万吨，占比50%左右，2019年配额由于清理违规经销商收回了6000吨的配额，具体数据还未公布；经销商大会上披露，2020年会维持之前的配额，不增不减。也是为了稳住经销商渠道。

所以贵州茅台与经销商的关系，是唇亡齿寒的关系，不能单纯的从利益角度去判断，背后的逻辑才是关键，茅台品牌的建设路径值得很多企业思考和学习。

—8—

白酒没有保质期限制，是与其他食品企业本质的区别，在此基础上什么投资属性、社交属性才能成立；

我们不知道一年3万多吨的销量，有多少用于消费，有多少用于投资？茅台酒不像古董一样，是不可再生资源，所以茅台必须保持消费属性，产品真正用于消费，才能持久发展。

茅台知道经销商会囤酒，可如果存量过大，势必会影响老酒市场的定价，如果老酒定价体系发生变动，势必会反噬目前的价格体系；那无异于一颗重磅定时炸弹。

凡事要讲求一个“度”，因此茅台集团成立营销公司在天猫、苏宁等渠道上卖酒，首先可以为集团带来营收利润，其次可以冲击一下经销商囤酒的行为，在消费者心理树立一个正面的品象；之所以大张旗鼓的搞这些活动，也是为了广而告之，引起大众讨论，一场不仅免费而且还赚钱的宣传活动。

思考一个问题，如果茅台提高969的出厂价，经销商会不会借着市场供不应求的契机同时涨价？

如果涨价最终会传导至消费者，最终伤害的是茅台的品牌，通过历史悠久、红色背景、酿造工艺、独特的环境菌群等，制造稀缺性，并通过提价拉开与其他品牌的差距，树立高端品牌的形象。是茅台多年经营的结果。

因此目前茅台的首要目的不是为了涨价，而是要先处理好供需矛盾，让茅台酒回归消费的属性。能够可持续发展。

我们通过上述8个维度的梳理，其实都是在阐述，除非食品安全等黑天鹅事件，茅台近几年的业绩大概率会维持2020年10%的增速，且茅台有足够多的调控手段来根据市场变化调控业绩。

梳理完茅台的业绩逻辑，财务分析也就没有意义了。

—9—

如果业绩基本确定，那么估值就是影响股价的唯一变量；

目前茅台动态PE为33倍，处于历史上轨位置。估值中轨为25倍左右。

如果回到25倍PE，则股价对应在820元左右，如果回到2018年底的20倍PE，则股价对应650元左右,但那个时候对应着大盘2500点附近。从目前的来看这种概率微乎其微。

从公告2019年业绩和发布2020年营收增速目标后，只下跌了两日，茅台本周还出现小幅反弹；牛市的一个体现是忽略利空，放大利好；熊市正好相反。从目前来看市场大概率已经接受了业绩增速下降的事实。

股价是市场预期的表现，在没有突发意外情况，茅台出现大跌的可能性微乎其微。大概率会维持目前估值，1000元左右的股价，对应1.3万亿左右的市值。

我们再用DCF估值，简单测算一下茅台的内在价值。

简单来说，自由现金流=税后利润+折旧-资本性支出；

　　茅台2019年的净利润是405亿，折旧几乎可以忽略不计，取资本性支出（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）20亿（2018年为16亿），那么2019年的自由现金流为385亿。

　　1、合理预测区间

　　取未来10年增长率为10%，永续增长率3%，折现率取8%。

　　经过计算之后可以得到贵州茅台当前（也就是2019年末）的内在价值为1.25万亿左右。

　　2、乐观预测区间

　　取未来10年增长率为15%，永续增长率3%，折现率取8%。

　　经过计算之后可以得到贵州茅台当前（也就是2019年末）的内在价值为1.77万亿左右。

　　3、悲观预测区间

　　取未来10年增长率为6%，永续增长率3%，折现率取8%。

　　经过计算之后可以得到贵州茅台当前（也就是2019年末）的内在价值为0.95万亿左右。

通过DCF模型可以得出，茅台的内在价值在0.95万亿-1.77万亿之间，合理估值水平是1.25万亿左右。目前茅台的总市值为1.37万亿。

总体来看DCF模型和PE估值，测算的数据基本一致，这应该也是市场主流资金的看法。

从目前情况来看，下跌空间有限，但上涨也缺乏动力，未来股价的主要驱动因素应该是业绩增长驱动，2020年10%的业绩增速目标应该对以后起到示范作用，也就是说，业绩增速大概率会维持在10%左右；

过去六年，茅台已经从底部上涨了10倍，未来这种机会不会再出现了，但如果每年10%的收益率，对于绝大多数散户而言，还是一个不错的选择。

重要声明：

本报告仅做学习交流，不构成任何投资建议。

股市有风险、投资需谨慎！

欢迎转发支持！

无论是初级会计、中级会计、还是注会，第一章总论，主要说明一个事情：会计记录和描述企业经济活动的基本原理，而这个最简单也是常被我们忽略的内容，贯穿财务分析的始终，构成会计和财务分析的基础。

我们一起来重新梳理一下：

会计概念：

会计，是以货币为主要计量单位，核算和监督一个单位经济活动的一种经济管理工作。

上述定义有两个关键词，货币计量和核算监督，只有能够用货币计量的经济活动才会反映在财务报表中，其它，如战略、品牌、人才等，不能用货币计量的都无法在财务报表中反映。所以评估企业的价值要从财务和业务两个维度进行综合思考，单独依赖单独一个方面都是不严谨的。

会计职能：

核算和监督是会计的基本职能，而核算由确认、计量、记录、报告四个环节组成，确认是否恰当，计量是否准确直接影响到报告的质量。

作为普通投资人，我们一般接触不到企业原始的会计数据，因此财务分析一般根据会计数据的交叉验证和企业经营实质相互验证，从而判断会计质量。这个我们后面再慢慢展开。

会计要素：

一家企业无非投资、筹资、经营三项经济活动。

会计上将经济活动，按照特征分为资产、负债、所有者权益、收入、费用、利润，六大要素。而六大要素正式构成了资产负债表和利润表的基础框架。

会计等式：

会计要素之间的联系关系，可以通过会计等式表现为：

资产=负债+所有者权益

收入-费用=利润

这两个简单的等式，是编制资产负债表、利润表的理论基础。也是借贷记账法下，判断借贷方向的逻辑基础。

将上述两个等式变形，就会生成第三等式：

资产=负债+所有者权益+（收入-费用）

这一等式，将资产负债表和利润表联系起来，动态的反映了企业财务状况和经营成果之间的联系，也构成报表勾稽关系的理论依据。

会计科目：

经济活动的复杂性，仅会计要素无法满足会计核算的需求，因此对会计要素进一步细分，形成会计科目。

目前财政部制定的会计准则中约有156个会计科目，按经济内容不同分为资产类、负债类、共同类、所有者权益类、成本类、损益类六大类，而企业根据需要还可以在总分类科目下设置多级科目，用以更好的记录企业的经济活动。

报表项目：

会计科目在编制财务报表时，会汇总成报表项目，报表项目是包含一个或多个会计科目的，如货币资金包含：库存现金、银行存款、其他货币资金三个会计科目，因此在报表层面不要将报表项目称之为会计科目。

会计假设：

为了更好的记录和描述企业的经济活动，对会计核算的时间、空间做了合理的假设，即会计基本假设：

会计主体：

就是会计核算的空间范围。我们看到上市公司财务报告一般都包含合并报表和母公司报表两部分，合并报表是把母公司及进入合并范围的子公司看成一个整体，也就是看做一个会计主体来编制的报表。所以其实分析企业的偿债能力其实合并报表是不适用的。

要注意会计主体和法律主体的区分，尤其是合并报表层面的企业集团与法律意义上的集团有本质的区别，注意区分。

会计分期：

是人为的划分为年度、季度、月度等不同期间。资产负债表是企业财务状况的时点值，利润表和现金流量表是一段时期的数值，企业利用跨期调节财务数据的行为比较常见，需要注意。

货币计量：

前面也说到了，只有可以用货币计量的经营活动才能记录在财务报表上，这也就要求我们在关注财务报表质量的情况下，也要考虑企业非货币性资产的价值。

记账基础：

资产负债表和利润表采用的是权责发生制，他是以权力和责任的发生为确认标准，而不是现金的收付为确认标准。

也就是说我产生了一项收款权力就可以确认收入，而不管是否收到钱。所以说资产负债表和利润表的分析一定要有这个意识，收入一定要考虑收现比。

计量属性：

会计计量是为了将符合确认条件的会计要素登记入账，而确定其金额的过程。

计量属性主要有历史成本、重置成本、可变现净值、现值、公允价值五种类型，其中历史成本是我国会计核算的基本计量属性。

但是遵循会计谨慎性要求，期末进行资产减值测试时，常用到可变性净值；另外公允价值和现值在实际应用中也常会使用。

会计准则体系：

上述所有的这些原理和具体的会计处理方法，财政部都有明确的规定，也是就是会计准则体系。包括基本准则、42项具体准则、应用指南、解释公告等内容。

现在有一个2018年的汇编版本，准备把今年5月新发的7号-非货币性资产交换和12号-债务重组加入进去，以及更新一些应用指南和解释公告。急需热心的朋友帮忙整理哈，有意向的朋友联系小师妹：gzxsm2019，先谢谢大家了！

上述基本原理，大家比较熟悉也比较简单，贯穿财务分析的始终，我们将上述原理绘制成思维导图，有助于大家理解记忆，再结合后面的案例分析才会变成自己的能力。

训练营分享的课前视频资料，第二部分主要讲解的主要经济业务的账务处理，大家根据时间自行查看。

了解了上述会计原理，关于上市公司财务分析，我们还需要收集那些资料呢？

获取资料是财务分析的第一步，我们应该收集那些资料呢？

我们将在资料分为官方资料和外部资料两类。

公司公告：

包含年报、半年报等定期报告以及其他证监会和交易所要求披露信息。其中财务报告和交易所的问询函等其他风险警示类信息要重点关注。

证监会和交易所的规范性文件：

目前官方做了一个“证券期货法规数据库系统”，https://neris.csrc.gov.cn/falvfagui/查询，非常方便查询，大家可以保存备用。

统计局数据：

可以通过统计局网站或者wind等数据终端查询相关信息

券商研报：

虽然受制于一些客观因素和大环境的影响，以及研究员本身的因素，有部分研究报告及观点质量比较差，但不可否认，券商研究仍然是目前综合实力最强的。

有些报告在逻辑、数据统计、对行业的认知对我们有很大的启发价值。可以帮助我们节省大量梳理资料的时间。

一个简单粗暴的筛选研报的方法，找过去新财务前五名分析师的研报，尤其是20页以上的报告，一般质量都比较高。当然买卖观点还是要自己判断，因为你会发现大部分都是推荐买入，建议卖出的做空报告几乎没有，这和目前的环境有关，有些并不是研究员的本意。

目前分享研报的平台很多，欢迎大家在训练营内交流使用比较好的平台。目前我们经常使用的是wind和慧博。

媒体报道：

有很多水平很高的财经记者，他们从记者角度去做一些调研，很多报道还是很有价值的。尤其是针对企业的负面信息一定要警惕。对于一些公关软文，看看就好，不必当真。

自媒体文章：

有很多优秀的，从专业度和质量来看都有较高水平，另外由于其相对独立，观点也较为客观。当然也有很多滥竽充数，靠洗稿带量的，要注意区分质量。

现场调研：

如果投资资金比较大，现场调研是不可能缺少的环节，走访一下经销商和企业在当地的口碑，以及员工的满意度，样本数量要稍微大一些，尽量客观。

从好坏两个层面充分思考，最好和一起调研的研究员私下交流下，尤其是风险因素。最后结合公开资料再进行综合判断，决定买卖与否或买卖时点。

上述资料，基本上可以形成一个很好的研究基础了。当然过程中与同业交流也非常关键。

好了，今天就和大家交流这些内容。

明天开始，我们和大家一切通过逐一拆解年报，充分了解年报的结构和内容，以及通过年报我们要提炼出哪些有价值的信息。敬请关注！

在训练营群内已经发送了贵州茅台年报、半年报和季报，以及证监会关于财务报告内容和格式的具体规范性文件。

此次训练营，我们本着“快就是慢，慢就是快”的原则，从最基础的会计原理讲起，通过解读年报、拆解三张报表、筛选财务比率……等环节，逐一梳理财务分析的逻辑、方法，并结合具体上市公司进行实战训练。

感兴趣的朋友，可以点击下方了解详情：

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财务造假的基本逻辑

我们都知道，企业如果虚增利润，必然会通过未分配利润项目结转至资产负债表，从而导致资产虚增或虚减负债。

大部分舞弊案例，都是通过虚增资产的方式来实现的，因此我们将虚增资产的方式，简单划分为三个阶段：

第一种方式：虚增应收账款

这类方式简单粗暴，比较容易识别，是比较初级的造假方式。

应收账款不会产生经营性现金流，因此通过应收增速与营收增速的比较、销售商品收到的现金/营业收入，经营现金流净额/净利润的数值等方式，均可以发现是否异常。结合企业经营活动，如果没有合理解释，往往会存在造假的可能。

第二类方式：虚增货币资金

很多人认为货币资金比较容易核查，不容易造假，但是众多案例告诉我们，通过私刻银行印章，伪造银行流水、回单、虚假回函、假网银，假银行网点等方式伪造货币资金屡见不鲜。今年康得新更是采用“资金归集”的“现代化手段”将货币资金造假手段推向高潮。

货币资金造假成本低，见效快，往往会通过关联方或者虚构交易完成造假行为，目前财务报告对供应商和客户信息的披露越来越少，增加了识别难度，但通过一些逻辑关系还是可以发现很多蛛丝马迹。

一方面虚增的货币资金无法产生正常的利息收入，通过计算利息收入和货币资金的匹配性可以发现异常；

另一方面虚增货币资金的企业往往会存在存贷双高的异常现象，需要引起我们警觉。

关于康得新的“资金归集”造假方式和货币资金的舞弊识别我们之前写过两篇文章，可点击下方链接查看：

2019资本市场第一“谜”案！122亿资金“终于被找到”？银行助纣为虐，这锅谁来背？

识别上市公司舞弊（逻辑、方法、案例）——货币资金篇

第三类方式：虚增货币资金，然后转换成其他资产

造假企业虚构完整的交易，并完成打款，在经营现金流上不会发现问题，但是货币资金会很快转为其他资产，通过坏账准备、跌价准备、折旧等资产减值手段慢慢消化。

主要方式有：

1、转为预付款项、其他应收款

其他应收款金额不应过大，大股东占用资金往往长期挂账其他应付款项目，所以如果该项目金额较大且变动幅度较大，可通过报表附注查找原因，如没有合理解释，则需要引起我们重视。

2、转为存货

虚增存货是财务造假的重灾区。如蓝田股份、银广夏、绿大地、万福生科、獐子岛、尔康制药等等。上市公司利用子公司众多，分布广泛、存货不易核查等特点，虚增存货，然后通过存货跌价准备，一次性“洗大澡”或者慢慢甩掉包袱。如果碰到一年亏损，一年盈利的企业还是远离为好。

3、虚增在建工程、固定资产。

由于在建工程有一定工期，资金投入大且不易核查，转固后可以通过折旧不断消化虚增部分，不容易引起注意。往往成为重资产企业财务造假的方式。发现在建工程多年未竣工，并且资金投入与工程进度异常的企业，往往要引起足够的重视。

4、通过股权投资或并购

通过对外投资和并购的方式炒作股价的行为屡见不鲜，在并表利润的同时形成大量商誉，此类方式需要穿透核查，难度更大，即使投资失败可以通过一次性“洗大澡”或者计提减值准备慢慢消化，成为很多上市公司“利润调节利器”广泛使用。

通过上面的梳理，我们会发现，如果企业财务造假，任何资产都存在虚增的可能。但是只要是造假就会有“漏洞”，如用电量、运输费用与产量的匹配性、产能与销量的匹配性、工人工资与企业规模的匹配性……等数据异常。

也就是说数据违背正常的商业逻辑且没有合理的解释，大概率是财务造假。

对于财务舞弊识别，审计应该是第一道关卡，一方面他们可以获取详细的数据，另外目前的审计手段完全可以发现绝大多数问题。

但是上市公司支付审计费用，聘请事务所审计本身就是一个悖论，长久以来也就形成了某种“潜规则”，虽然目前加大审计的处罚力度或者是找后账的行为，起到一定震慑作用，但可能都是治标不治本。

财务舞弊识别是投资能力的基础，也是财务分析的基础。梳理完三张报表的分析逻辑后，我们会从价值发现和风险识别的维度，对具体上市公司进行分析。敬请期待！

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重要声明：

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现金流量表与货币资金的区别与联系

进行现金流量表分析之前，需要我们明确几个概念：

了解完基础概念后，我们通过具体上市公司财务数据，来看看现金流量表中现金及现金等价物与资产负债表中货币资金的区别于联系。

（一）洋河股份

2018年洋河股份年报附注中现金及现金等价物构成：

2018年洋河股份年报附注中货币资金构成：

我们看到货币资金与现金及现金等价物余额均为36.15亿，金额完全一致，是不是可以说明现金及现金等价物就等于货币资金呢？

继续往下看

（二）恒瑞医药

2018年恒瑞医药年报附注中货币资金构成：

2018年恒瑞医药年报附注中现金及现金等价物构成：

恒瑞医药2018年，现金及现金等价物为38.66亿，货币资金为38.9亿，2398万的差额是什么呢？

在货币资金-其他货币资金项目中信用保证金期末余数为2398万；在后面所有权受限制的资产明细中，也提到该部分信用证保证金2398万。

也就是说货币资金与现金及现金等价物的差额为货币资金中的受限资金。

（三）格力电器

格力电器下设财务公司适用金融企业会计准则，因此现金流量表在一般企业报表内容的基础上增加了金融机构财务报表的项目，稍微复杂一些。

2018年格力电器年报附注中货币资金构成：

2018年格力电器年报附注中现金及现金等价物构成：

格力电器货币资金高达1130.79亿，现金及现金等价物287.72亿，差额高达843亿。而货币资金注释中显示其他货币资金中，承兑汇票保证金、保函保证金、信用证保证金为29.6亿，及法定存款准备金30.45亿受限，还有783亿差额，在哪里呢？

我们沿着附注继续往下看，会看到货币资金与现金及现金等价物的调节表，详细描述了两者之间的差额。

其中定期存款高达783亿，而货币资金中银行存款只有644亿，也就是说还有一部分定期存款是计入存放同业款项项目内的。

货币资金与现金及现金等价物的差额也是货币资金中的受限资金。

（四）贵州茅台

贵州茅台货币资金1120.74亿，现金余额982.43亿，差额138亿，正是货币资金注释中披露的法定存款准备净和定期存款。

通过对四家上市公司货币资金与现金及现金等价物数据的对比，我们发现两者之间的区别在于货币资金中受限的部分，而现金等价物并没有涉及。

因此可以认为，现金流量表是描述货币资金中非受限资金来龙去脉的报表。

现金流量表的结构及项目内涵

现金流量表分为主表和附表。分别具有不同的用途。

一、主表：

现金流量表主表，将现金的流入、流出，按照经营、投资、融资三类经济活动进行分类描述。

一般企业的现金流量表格式，如下图：

（一）经营活动现金流量

1、经营活动现金流入

• 销售商品、提供劳务收到的现金：包括本期销售商品、提供劳务收到的现金（含增值税销项税额）、往期销售本期收回的现金、本期预收款项、减去本期及往期因退货而退回的现金，企业销售材料和代购代销业务收到的现金也包括在该项目内。

  
  

  用公式可以表示为：

  
  

  销售商品、提供劳务收到的现金=营业收入+应交增值税的销项税额+预收账款（期末-期初）余额-应收账款（期末-期初）余额-应收票据（期末-期初）余额+当期收回前期核销的坏账-当期核销的坏账-票据贴现的利息

该项目是企业现金流入的主要来源，一般与营业收入对比，判断企业销售收现情况。

需注意两点差异：增值税是价外税，不计入营业收入，但是在现金流量表该项目下是包含增值税的；另外，该项目包含本期、往期以及预收的款项，与营业收入在确实时间上有差异。

所以具有竞争优势的企业，销售商品、提供劳务收到的现金多年累计值会略大于营业收入多年累计值，差额约等于增值税和坏账的数值。

通过公式的表达形式，非常直观的反映出此项目与资产负债表及利润表相关项目的勾稽关系，我们在财务综合分析中会经常用到。

• 收到的税费返还：因税收优惠政策等原因，收到税务部门返还的各种税费。

此项目通常金额不大，如果遇到特殊情况，我们再具体问题具体分析。

• 收到其他与经营活动有关的现金：如经营租赁收到的现金、罚款收入、资产损失中个人赔偿现金、与经营有关的政府补贴等。

该项目金额较大时，一般会在报表附注中列示明细，我们根据明细情况结合企业的实际经营情况，具体分析。

2、经营活动现金流出

• 购买商品、接受劳务支付的现金：包括本期购买商品、材料、接受劳务支付的现金（包括增值税进项税额），以及本期支付前期的未付款项和本期预付款项，减除因退货本期收到的现金。

  
  

  用公式表示为：

  
  

  购买商品、接受劳务支付的现金=营业成本+应交增值税进项税额+存货（期末-期初）余额+在建工程领用的存货+盘亏的存货-盘盈的存货+非正常损失的存货+预付账款（期末-期初）余额-应付账款、票据（期末-期初）余额

该项目与销售商品提供劳务收到的现金对应，应该是企业现金流出的主要因素。与利润表营业成本项目比较，判断企业购买原材料等的付现率情况。同样，公式的表达形式，非常直观的反映出此项目与资产负债表及利润表相关项目的勾稽关系，我们在财务综合分析中会经常用到。

• 支付给职工以及为职工支付的现金：包括企业实际支付给职工的工资、奖金、各种津贴和补贴，以及为职工支付的“五险一金”和其他福利费用等。

另外应注意，根据职工工作性质和服务对象不同，按照收益原则，在投资活动现金流出项目“构建固定资产、无形资产、和其他长期资产所支付的现金”与该项目之间的分配问题。

• 支付的各项税费：包括本期发生并支付的税费，以及本期支付以前各期发生的税费和预交的税金，如所得税、增值税、消费税、印花税、车船税、教育附加、土地增值税等，不包括计入固定资产价值、实际支付的耕地占用税等。

  
  

  用公式表示为：

  
  

  支付的各项税费=税金及附加+计入其他业务支出、营业外支出、管理费用、存货的税费+缴纳的增值税-除增值税外的应交税费（期末-期初）余额-其他应交款（期末-期初）余额

• 支付其他与经营活动有关的现金：包括企业经营租赁支付的租金、罚款支出、差旅费、业务招待费、保险费等。

该项目主要与销售费用、管理费用、营业外支出等项目对应，金额不应过大。如果金额较大，一般会在附注中列示明细，我们根据明细情况结合企业的实际经营情况，具体分析。

（二）投资活动现金流量

1、投资活动现金流入

• 收回（对外）投资收到的现金：反映企业因出售、转让或到期收回除现金等价物以外的短期投资、长期股权投资而收到的现金，以及收回长期债券投资本金而收到的现金。不包括利息及非现金资产。

  
  

• 取得投资收益收到的现金：反映企业因股权及债权投资，收到的现金股利及利息等。

  
  

• 处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额：反映因处置收到的现金减去处置费用后的净额，由于自然灾害造成相关损失的保险赔偿也在本项目中反映。

  
  

• 收到其他与投资活动有关的现金：反映企业收到的其他与投资活动有关的现金流入，金额较大，应在报表附注中具体列示。
  

2、投资活动现金流出

• 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金：含增值税，以及用现金支付的应有在建工程和无形资产负担的职工薪酬。

• 对外投资支付的现金：包括企业取得其他企业权益工具、债务工具所支付的现金及佣金、手续费等附加费用。

• 支付的其他与投资活动有关的现金：如果金额较大，应在报表附注中单独列示。

我们看到，投资活动主要分为对内投资和对外投资两类。对内主要是购建固定资产等与企业生产相关的投资，对外主要有债券或股权以及理财产品类的投资。

处于成长期的企业，一般多为对内投资。而竞争优势明显，现金充裕的企业往往会投资一些理财产品提高现金收益，或者通过股权投资对外扩张。所以投资质量的优劣，我们需要根据投资标的做出判断。

（三）筹资活动现金流量

企业的筹资活动分为债权融资和股权融资两种

1、筹资活动现金流入

• 吸收投资收到的现金：反映企业通过发行股票、债券等方式收到的现金，减去因发行付给中介结构的佣金、手续费、宣传费、等费用的净额。

• 取得借款收到的现金：反映企业各种短期借款、长期借款收到的现金

• 收到其他与筹资活动有关的现金：该项目如果金额较大，会在报表附注列示明细。

2、筹资活动现金流出

• 偿还债务支付的现金：反映企业以现金偿还债务的本金，包括借款本金、债券本金等。

• 分配股利、利润或偿付利息支付的现金：反映企业实际支付的现金股利以及借款利息、债券利息等。

• 支付其他与筹资活动有关的现金：包括捐赠现金支出，融资租赁支付的租赁费等。

国内IPO一般对企业的盈利能力有较高要求，所以上市企业应该具有较好的造血能力，如果看到企业筹资活动现金流入较多且频繁，需要特别判断是企业经营遇到困境还是有大额投资需求，都需要引起警惕。

真正具有竞争优势的企业，筹资活动现金流入很少，且大多为分配股利、利润支付现金，该项目净额，一般为负。

（四）汇率变动对现金流量表的影响

《企业会计准则第19号——外币折算》中规定，企业发生的外币交易，应当将外币金额折算为记账本位币金额。外币交易在初始确认时，采用交易日的即期汇率将外币折算成记账本位币。在资产负债表日，采用资产负债表日即期汇率折算。

初始确实即期汇率与资产负债表日即期汇率差异造成的差额，在汇率变动对现金的影响项目内列示。

至此，通过经营、投资、筹资三项经济活动的净额结合汇率变动情况，我们可以计算出现金及现金等价物净增加额以及期末余额。

二、附表

根据《企业会计准则第31号——现金流量表》要求，应该在附注中披露将净利润调节为经营活动现金流量的信息。另外附表还包括不涉及现金收支的重大投资和筹资活动，现金及现金等价物净变动情况。

通过附表，可以清晰的看到，净利润与经营性现金流之间的联系以及产生差异的原因。

准则中列示了15个调节项目，我们根据贵州茅台2018年附表内容逐一进行讲解说明。

1、资产减值准备：

资产减值准备，主要是由于资产账面价值与可回收金额之间形成差额。包括坏账准备、存货跌价准备、长期股权投资减值准备、固定资产减值准备、商誉减值准备等。资产减值准备在利润表中属于减除项，由于没有现金流入流出，在调节过程中予以加回。

2、固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧

在利润表中属于减除项，由于没有现金流入流出，在调节过程中予以加回。

3、无形资产及长期待摊费用摊销

同样该项目在计算净利润时从中扣除了，由于没有产生实际现金流，将净利润调节为经营活动现金流量净额时应该加回。

4、处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损益

该损益属于投资活动产生的损益，不属于经营活动，应该予以剔除。

5、固定资产报废损失

该损益属于投资活动产生的损益，不属于经营活动，应该予以剔除。

6、公允价值变动损失

通常与投资活动、筹资活动有关，亦没有产生实际现金流，应该予以剔除

7、财务费用

财务费用不属于经营活动部分的支出，应该加回。属于经营活动的部分，且实际支出了，不需要调整。

8、投资损益

企业发生的投资损益与投资活动有关，与经营活动无关，应予以剔除

9、递延所得税资产

递延所得税资产变动没有发生现金流动，当递延所得税资产减少时，应当予以加回；当递延所得税资产增加时，应当予以扣除。

10、递延所得税负债

递延所得税负债变动也没有发生现金流动，当递延所得税负债增加时，应当加回。减少时应当扣除。

11、存货

期末存货比期初存货少，说明本期好用的存货有一部分是期初的存货，这部分存货并没有发生现金流出，但计算净利润时已经扣除，因此调节时，应当加回。反之亦然。

12、经营性应收项目

经营性应收项目包括，应收票据、应收账款、预付账款、长期应收款、其他应收款中与经营有关的部分，营收的增值税销项税额等。

经营性应收项目期末余额小于期初余额时，说明本期收回的现金大于当期确认的营业收入，所以在调节时应当加回。反之亦然。

13、经营性应付项目

经营性应付项目包括应付票据、应付账款、预收账款、应付职工薪酬、应交税费、应付利息、长期应付款、其他应付款中与经营活动有关的部分、应付增值税进项税额等。

经营性应付项目期末余额大于期初余额，说明本期购入的存货中有一部分没有支付现金，但是在计算净利润时通过营业成本中予以减除了，所以在调节时需要加回。反之亦然。

附表通过描述将净利润调节为经营活动现金流净额的过程，非常清晰的帮我们列示产生差异的原因。

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现金流量表的分析逻辑

通过上文梳理，我们知道：一份完整现金流量表由主表、附表以及附注注释构成。

现金流量表的分析，一方面我们基于现金流量表数据所反映的信息并结合企业实际经营情况加以验证。

另一方面现金流量表从现金维度描述企业的经济活动，与资产负债表和利润表有着千丝万缕的联系，需要结合另外两张报表进行综合分析。

分析的目的是还原企业真实的经营情况，从而对企业的成长性做出判断。

（一）现金流量表结构分析

清华大学肖星教授的的公开课以及老唐写的《手把手教你读财报》中均根据三类经济活动现金流量净额的正负情况，进行排列组合，将企业现金流状况分为8类，网上也有很多相关文章。

我们不再逐一阐述，这里我们重点说一下逻辑。

经营活动现金流：相当于企业的造血能力，一般认为越多越好

筹资活动现金流：相当于企业的输血能力，具有竞争优势的上市公司自身造血能力强，基本不需要对外筹资，反而会通过分配股利回馈股东。所以具有竞争优势的企业该项目净值往往为负。

投资活动现金流：分为对内投资和对外投资两类，对内投资需要考虑企业产能利用率和市场情况。对外投资则需要考量投资标的的质量，所以投资活动现金流需要拆分来看。可正可负。

也就是说一个具有竞争优势的企业，经营活动现金流越多越好；筹资活动现金流为负，投资活动现金流可正可负。对应着表格中二、四两种情形。

（二）与资产负债表及利润表的勾稽关系

开篇我们说过，企业经济活动实质上是从现金开始到现金结束的过程，由于利润表以权责发生制为基础编制，营收收入对应的并不完全是现金，还包括一部分应收账款（票据），但这部分应该是早晚都要收回的。

所以理论上在一个较长时间段内，营业收入和销售商品、提供劳务收到的现金是基本一致的，而且由于增值税的原因，收到的现金应该略高于营业收入。

另外固定资产、设备等大额投资在现金流量表上发生当期就会记录，而在利润表上是通过固定资产折旧，资产减值的形式分期确认，这也是两者产生差额的原因之一。

因此我们可以说，净利润和现金流的差异就是非现金资产和负债的变化。

用公式表示为：

净利润-净现金流量=非现金资产和负债的变化

而通过现金流量表附表：净利润调节为经营活动现金流量净额的过程，非常清晰的展示了净利润与经营活动现金流之间差异的原因。

综上，现金流量表主表给我们展示了企业现金的来龙去脉，附表则展示了净利润与经营活动之间的关系。两张表格相辅相成。

下面，我们以恒瑞医药现金流量表数据为例，按照上述逻辑对现金流量进行拆解分析。

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案例分析

恒瑞医药2018年现金流量表，属于+、-、-结构。

经营活动现金流净额为27.74亿，投资活动现金流净额为-28.56亿，筹资活动现金流净额为-3.68亿，净利润为40.61亿。净利润与经营活动现金流净额相差12.87亿。

看完数据，我们会有三个疑问：

1、投资活动净流出的原因是什么？

投资活动净流出28.56亿，其中对内投资5.29亿，对外投资支付的现金高达114.72亿，这部分是投资到哪里呢？我们翻看资产负债表相关项目，发现在其他流动资产项目内有70亿的定期理财产品。

另外当年取得投资收益收到的现金2.58亿，与利润表中投资收益一致，通过明细我们得知大部分投资收益应该是由该定期理财产品产生，年化收益率约为3.4%。

2、筹资活动净流出的原因是什么？

筹资活动净流出3.68亿，其中分配股利、利润或偿付利息支付的现金流出4.93亿，吸收投资收到的现金1.34亿，可见筹资活动净流出主要是因为分配股利的原因。

3、经营活动现金流净额小于净利润的原因是什么？

2014-2016年恒瑞医药经营活动现金流净额与净利润数据基本一致，自2017年开始，净利润数值大于经营现金流净值，也就是说部分净利润没有现金流支撑，利润质量有所下降。

2018年净利润40.61亿，经营活动现金流净额27.74亿，差额12.87亿。是什么导致的呢？

关于这个问题，最好的方式是翻看附注中现金流量表附表。

我们看到经营性应收项目增加21.23亿是主要原因。

前面讲到经营性应收项目包括：应收票据、应收账款、预付账款、长期应收款、其他应收款中与经营有关的部分，营收的增值税销项税额等。

因此我们需要结合资产负债表相关应收项目质量，来判断收益质量。

至此，我们已经详细介绍完利润表和现金流量表的相关概念及分析逻辑，接下来我们会详细讲解最重要的资产负债表。并通过具体上市公司研究，完善财务分析逻辑，筛选出具有真正投资价值的上市公司。欢迎关注:耿直研究 及时获取相关信息。

延伸阅读：

干货分享 | 利润表背后的秘密

重要声明：

本报告仅做学习交流，不构成任何投资建议。

股市有风险、投资需谨慎！

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三季报数据简要分析

1、资产负债表角度：

主要变动情况及原因：

1. 拆出资金增加是公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司同业拆出资金。

   
   

2. 应收票据增加主要是公司全资子公司贵州茅台酱香酒营销有限公司银行承兑汇票办理销售业务增加。

   
   

3. 预付款项增加主要是预付仁怀市、习水县征地款。

   
   

4. 其他应收款减少主要是公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司收到年初应收利息。

   
   

5.  其他流动资产减少是抵扣上年年末留抵增值税进项税额。

   
   

6. 在建工程增加主要是完成的工程进度增加。

   
   

7. 应付职工薪酬减少主要是支付上年度年终绩效工资。

   
   

8. 应交税费减少主要是缴纳年初应交税费。

另外，预收款项112.5亿元，环比Q2下滑10亿元，同比微增8700万（0.79%）。预收账款下降，与经销商数量减少有关，预计今年经销商实际配额少于1.7万吨，虽然茅台要求经销商在9月底完成全年任务的打款，但打款总量下降。

2、从利润表角度来看：

前三季度，销售毛利率91.49%，同比微增0.37pct，销售净利率53.19%，同比增2.33pct，营业成本、期间费用、税金及附加，等项目变动较小。

3、从现金流量表角度来看：

公司19年前三季度经营活动产生的现金流量净额273.15亿元，同比下降3.21%，这主要是因为金融类经营活动流入大幅下降所致。2019年前三季度金融类经营活动流入20.61亿元，同比下降80.94%，去年同期基数较高主要是因为集团财务公司归集集团下属各子公司资金大幅增加，与公司白酒主业经营无关

单三季度Q3经营性现金流量净额32.28亿元，同比减少69.2%，销售商品、提供劳务收到的现金228.39亿元，同比减少0.7%。

综上来看，各财务数据变动不大，增速下滑的主要原因还是受产量、销售渠道调整的影响。

茅台业绩影响因素

我们都知道股价主要受基本面和市场估值两个维度的影响，基本面是基础。

此次业绩增速下滑的主要原因是什么？未来业绩会怎样？是市场最为关心的两个问题。

我们先梳理下茅台业绩增长的基本逻辑：

从营收产品构成来看，分为茅台酒和系列酒两个大类。

茅台酒，又分为普通飞天茅台和非标酒。

• ➡价格角度，969元/瓶出厂价仅指飞天茅台价格。非标酒品质优于飞天，出厂价更高，可以看做飞天茅台的升级款，有利于提升茅台酒吨价。

• ➡产能角度，茅台酒受制于生产区域和生产周期的限制，基酒产量和成品酒产量基本可以确定（详见后文图表），加上飞天茅台出厂价提升比较敏感，短期内提升可能性不大，因此非标酒占比是影响茅台酒业绩的主要因素。

系列酒，是指茅台王子酒、迎宾酒、贵州大曲等酱香酒，种类和品类较多。

• ➡产能角度，2018年系列酒基酒产量2.05万吨，根据在建产能预计，至2021年产能将达到5.6万吨。

  
  

• ➡价格角度，2018 年系列酒产品营收占比从2014年的2.9%，增加到10.46%，成为贵州茅台业绩的一个重要组成部分。毛利率从2014年的57.20%，提升至71.05%。2018年系列酒销量29774.46吨，同比下降0.43%，营收却同比增长39.88%，达到80.77亿元，可见价格提升，是系列酒营收增长的主要因素。

  
  

1、茅台酒基酒产量

我们之前统计过茅台酒历年基酒产量，2015年基酒产量3.2万吨，同比下滑16.95%，茅台酒的生产周期为5年，因此2015年基酒产能会直接影响2019年茅台酒成品酒产量。2018年茅台酒实际销量3.25万吨，2019年茅台酒市场预计成品销量为3.1万吨。

根据贵州茅台集团的“十三五”规划，至2020年，茅台酒设计产能将达到5.6万吨，由于茅台的环境承载能力，完成此次扩建后将不再扩建。那么未来茅台酒业绩提升主要依靠提高出厂价，增加非标酒占比两个因素。

今年茅台酒产量处于低位，是业绩增速下滑的一个重要原因。

2、经销商与直销渠道配额

2018年5月袁仁国贪腐案发，茅台渠道进入深度调整，2018年下半年年，贵州茅台经销商减少437家。

2019年前三季度，茅台经销商共减少616家，其中酱香系列酒经销商494家。新增经销商30家，其中大部分为酱香系列酒经销商。单三季度减少23家茅台酒经销商。

据2019年年度股东大会披露，此次撤销经销商查处收回的茅台酒配额约6000吨，其中来自违规专卖店、特约经销商、总经销商约3500吨，其他2500吨来自批条酒。

6000吨配额，在经销商与直销渠道之间如何分配成为影响今年贵州茅台业绩的主要变量之一。

2019年5月5日，茅台集团营销公司正式挂牌成立，主要针对团购、商超等终端客户。集团营销公司与经销商一致，均按照969元/瓶出厂价拿货，集团销售公司实质上相当于贵州茅台的一个经销商。无论集团营销公司有多少配额，对上市公司业绩影响有限。

近期销售火爆，经过公开招标确定的物美、华润等600吨线下商超配额，还是天猫、苏宁易购400吨电商配额，都属于集团营销公司业绩，并不会对上市公司业绩产生直接影响。

根据贵州茅台8月9日回复上交所问询函的公告，公司2019年与集团及其控股子公司发生的关联交易金额将不超过股份公司2018年净资产的5%，即不超过56亿元，对应飞天茅台销量不超过2776吨，若考虑非标茅台的因素，总量会更少。

剩余茅台酒配额，如何分配？我们不得而知，但从此次季报来看，并没有分配到直营店渠道。

从三季报数据显示，前三季度，直销渠道营收31个亿，同比下滑19.83%，其中Q3实现收入15.01亿元，同比+16.1%，占比从H1的4.06%（Q1直营占比5.05%，Q2直营占比2.86%提升至Q3直营比例7.01%，与18年Q3同期直营比例相当。

3、产品结构因素

从产品角度而言，由于茅台酒基酒产能限制，出厂价市场比较敏感，短期内不会提升，因此提高非标酒占比及酱香系列酒销量是业绩增长的主要驱动力。

我们没有找到飞天茅台与非标酒准确的销售数据，但是根据三季报数据，2019茅台酒前三季度营收538.3亿，同比增长16.36%；系列酒前三季度营收70.38亿，同比增长18.61%，远低于2018年39.88%增速。其中Q3系列酒实现营收23.83亿元，同比增长22.8%。

据券商预测，前三季度公司茅台酒实际发货量约2.4万吨，单Q3发货约8000吨左右（低于前期市场预期），预计前三季度报表确认量约2.6万吨，+14.35%，其中Q3报表确认量约8600吨，+7.5%，单价提升幅度约4.9%，其中预计增值税下调带来吨价+2.6%左右，吨价提升约2.3%，主要系三季度非标占比提升带动吨价提升约2.3%左右。表现相对平稳。

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未来增长因素思考

影响茅台未来业绩的因素主要有：基酒产量、出厂价、直销比例、非标酒占比、系列酒销量五方面因素。

• 基酒产量受制于生产区域限制，2020年达到5.6万吨之后，不再扩产。基酒产量和成品酒产量相对确定。

  
  

• 出厂价提升市场比较敏感，影响因素很多，短期内提升可能性不大。

  
  

• 提升直销配额，有利于提升吨价，一直被给予厚望。但三季度直销数据反而大幅下滑，与集团营销公司火爆的场面形成鲜明对比，甚是尴尬！

  
  

• 非标酒从2015年不到2000吨提升至2018年约8000吨，CAGR约66.2%；是茅台酒吨价提升的主要原因。

  
  

• 系列酒营收自2014年9.35亿（占比2.9%），提升到2018年的80.77亿（占比10.46%）。

由于茅台处于供不应求的状态，经销权无异于一台印钞机。经销商、集团营销公司、上市公司直销三方配额的分配，实质上是内部权利的分配，且影响因素众多。

通过上述分析茅台产量、价格基本确定，茅台业绩相当于“明牌”状态，未来走势主要看各方资金的态度。

股价创新高，估值也处于历史相对高位。一个很尴尬的位置，最近的走势非常关键。我们边走边看。

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