中信证券：券商板块估值仍处历史低位 投资关注三条逻辑主线

      中信证券研报指出，风险偏好提升带动成交额重回万亿，券商板块估值随之提升。贝塔驱动叠加低估值，是本轮上涨的特征。目前，券商板块估值处于2018年以来21%分位数水平，仍处历史低位。展望未来，贝塔因素是短期驱动，供给侧改革及财富管理业务仍为中长期投资主线。

　　以下为中信证券最新观点：

　　▍风险偏好提升带动成交额重回万亿，券商板块估值随之提升。、

　　2022年4-5月，受市场大幅波动影响，A股市场股票日均成交额出现明显下行，从2022年1季度的日均10074亿下滑至8590亿。2022年6月以来，资本市场回暖，市场交投活跃度重回升势，月内日均成交额攀升至10547亿，峰值达到12988亿元，带动券商板块反弹。6月，万得券商指数上涨14.45%，表现出较为明显的β属性。券商板块加权平均PB由1.31倍提升至1.46倍。

　　▍板块估值位于2018年以来21%分位数，仍处相对低位。

　　2018年以来，券商板块平均PB估值为1.69倍。估值高点出现于2020年7月，加权平均PB估值为2.47倍；估值低点出现于2018年10月，加权平均PB估值为1.10倍。当前估值位于2018年以来21%低分位数。ROE是证券行业板块估值的核心驱动因素，预计2022年证券行业ROE在5.5-6%左右，较2018年ROE增长63.2%。较2021年下降22.7%。近三年，随着财富管理与去方向性投资业务的发展，证券行业ROE抗波动性逐步提升，有望推动头部券商估值修复。

　　▍β属性为短期核心驱动，供给侧改革及财富管理发展仍为中长期主线。

　　短期内，受市场交投活跃度上升与资本市场回暖影响，题材标的可能在短期内充分受益于市场资金流入，表现出较强的β属性。但是，证券公司的长期估值仍将由ROE决定。展望未来，通过产品创新推动投资交易业务向客需驱动转型，以及通过财富管理转型承接居民财富转移配置浪潮，是提升券商ROE有效路径。在证券行业持续走向头部集中的过程中，只有在风险定价、资本规模、金融科技和人才机制方面具备α优势的券商方能脱颖而出。

　　▍风险因素：

　　A股市场成交额大幅下滑，方向性投资业务亏损，信用业务风险爆发，财富管理市场发展低于预期。

　　▍投资策略：当前证券行业选股的三条逻辑主线为：

　　1)受益于行业供给侧改革的综合券商。在行业高质量发展阶段，证券行业商业模式升级，行业格局正在向头部集中。

　　2)财富管理赛道的优质公司。中国居民家庭资产配置的拐点已然到来，权益资产占比有望提升，这为财富管理和资产管理业务提供历史性发展机遇。证券行业资管业务将加速向主动管理转型，以投顾服务为主的新模式正在建立。我们看好财富管理赛道的优势公司。

　　3)交投活跃度提升驱动的贝塔品种。券商股是市场走势的风向标，具有强β属性。从品种看：次新券商股、流动盘小的券商股、并购重组和题材股弹性大。从时间看：在行情启动初期，贝塔有明显正收益，但其可投资的窗口期往往较短。这些“热门股”需要依靠很强的交易能力把握，从基本面上我们不做标的推荐。

和元生物研究报告：十年磨一剑，国内CGT CDMO领先者

（报告出品方：广发证券）

一、核心投资逻辑

细胞与基因治疗药物直接作用于遗传物质，能有效针对无法找到成药靶点的疾 病，临床应用潜力较大，有望成为未来新药发展的主流方向之一。截止目前，全球 共有19款细胞与基因治疗药物已经获批上市，包括CAR-T疗法、干细胞疗法、溶瘤 病毒疗法和基因疗法等，自2017年开始全球细胞与基因治疗产品商业化进程持续加 快，临床管线数量也在逐年快速攀升，行业蓬勃发展吸引了大量资本的流入。细胞 与基因治疗的临床研究与商业化加快使得对相关工艺开发和生产需求的激增，由于 细胞与基因治疗药物研发与生产的技术标准要求较高，平台搭建与技术迭代需要较 大的固定资产投入，大型制药公司和中小型科技公司更倾向于利用专业外包来降低 成本，上游CDMO行业有望率先受益步入快速发展通道。

和元生物经过近10年发展，已成长为一家集基因功能基础研究服务、细胞和基 因治疗药物孵化、临床级细胞和基因治疗药物商业生产服务三大发展方向于一体的 高新技术企业。全面先进的生产工艺开发、高标准的质控技术和领先的生产制造水 平以及大规模的产业化能力是评价CGT CDMO公司的重要维度，也是相关公司的核 心竞争力所在。和元生物具有全面的核心技术平台和丰富的项目经验，核心技术的 竞争力在主要指标上整体处于业内前列，公司正在建设近8万平方米的临港精准医疗 产业基地，后续投产后将大幅提高公司CDMO/CMO业务的研发创新水平和全面服务 能力，为后续拓展海外市场打下坚定的基础，公司未来发展前景广阔。

二、和元生物：国内细胞与基因治疗 CRDMO 领先者

（一）十年磨一剑，专注于细胞与基因治疗 CRDMO 领域

和元生物成立于2013年，是一家聚焦基因治疗领域的生物科技公司。基于自主 搭建的全面技术平台并依托已有1.5万平研发（5000平）和GMP生产中心（10000 平）以及建设中的7.7万平临港基地，公司已成长为一家集基因功能基础研究服务、细胞和基因治疗药物孵化、临床级细胞和基因治疗药物商业生产服务三大发展方向 于一体的高新技术企业。2022年3月21日，公司成功登陆科创板，成为国内第一家 专注于细胞与基因治疗CRO&CDMO业务的上市公司。

目前，公司的业务专注于为基因治疗的基础研究提供基因治疗载体研制、基因 功能研究、药物靶点及药效研究等CRO服务，为基因药物的研发提供工艺开发及测 试、IND CMC药学研究、临床样品GMP生产等CDMO服务。

（1）CRO业务具体包括研究级质粒、腺相关病毒、慢病毒、腺病毒、外泌体 药物载体等基因载体研制服务；用于基因功能研究的细胞实验、动物实验、外泌体 研究、检测服务等服务。

（2）CDMO业务主要分为Pre-IND服务和Post-IND服务。Pre-IND服务包括GMP 级腺相关病毒、慢病毒、腺病毒、痘苗病毒、单纯疱疹病毒等溶瘤病毒、质粒的生 产工艺开发、小试、中试、GMP生产等全套CMC工作和生产制备；支持Non-IND、IND-CMC，提供新药申报全套解决方案，支持开展国际多中心临床；Pre-IND配套 服务，包括质粒、细胞或毒株三级建库服务、制剂灌装服务、稳定性研究服务、AAV 血清型筛选服务等。Post-IND服务包括支持从临床I&II期到III期、商业化阶段的载体 GMP生产；PostIND配套服务，包括技术转移咨询、工艺表征、制剂灌装等。

公司控股股东、实际控制人为潘讴东，直接持有19.16%股份。控股股东、实际 控制人潘讴东及其一致行动人王富杰、殷珊、杨兴林、夏清梅、额日贺、上海讴创、上海讴立合计持有27.2%的股份。上海讴立、上海讴创为公司员工持股平台，绑定 核心员工利益，利于公司长期发展。公司拥有3家子公司及1家参股公司，分别为和元纽恩、和元久合、和元智造及 艾迪斯。其中，和元纽恩提供基因治疗CRO相关服务；和元久合在华南地区开拓基 因治疗CDMO业务；和元智造开展基因治疗病毒载体CDMO业务，为IPO募投项目 的实施主体；参股公司艾迪斯从事抗体偶联药物研发工作，不属于基因治疗范畴。

公司管理层深耕细胞与基因治疗CRO&CDMO行业多年，拥有丰富的产业背景。公司实际控制人、董事长潘讴东先生专注基因治疗及生物健康领域十余年，先后创 立3家生物医药公司，具有丰富的企业管理经验与较强的产业敏锐度，以总经理贾国 栋为核心的业务团队在技术开发、产业转化、商务拓展等方面拥有丰富的产业经验。

（二）在手订单充足助推业绩高增长，CDMO 业务收入占比不断提升

公司业务发展势头迅猛，2020年起已开始盈利。公司已成长为一家集基因功能 基础研究服务、细胞和基因治疗药物孵化、临床级细胞和基因治疗药物商业生产服 务三大发展方向于一体的高新技术企业，业务步入快速发展通道，近五年以来公司 营业收入实现80%以上复合增长，2020年首次实现扭亏为盈，成为国内首家实现盈 利的CGT CDMO公司。目前公司在手订单充足，为后续业绩高增长提供强力支撑。根据公司财报披露，公司承接的CDMO单逐年增长，目前已为超过90个Pre IND及临床I&II期项目提供服 务，截止2022年一季度公司CDMO新增订单7500万元、未交付订单3.9亿+，在手订 单充足为后续持续高增长提供了强力支撑。

近年来，公司CGT CDMO业务收入占比不断获得提升。公司创业初期主要以 CGT CRO业务为主，主要开展基因载体开发与基因功能研究等业务。2017年公司 与通用医疗GE签署基因治疗全球战略合作开始布局基因治疗CDMO领域，伴随着 GMP生产平台不断拓展产能以及订单累积与推进，公司CDMO业务收入占比逐年提 升。2021年公司实现总营收2.55亿元，其中CDMO与CRO业务分别为1.93亿元 （+89.52%）、0.55亿元（+50.49%），收入占比分别为75.61%、21.66%。

CGT CRO业务为公司发展的基础，具体包括基因载体研制和基因功能研究等服 务，近年来保持稳定增长。2018年-2021年CGT CRO业务分别实现收入2934.85万 元、3608.52万元、3668.62万元及5520.99万元，2019-2021年增速分别为22.95%、1.67%、50.49%，20年增速放缓主要系新冠疫情致科研客户延迟复工导致的，21年 伴随着疫情得到有效控制、实现了恢复性增长。其中，基因治疗载体研制服务系基 因治疗CRO的基础核心业务，2021年上半年实现收入1650万元，收入占比约69%。

公司毛利率位居业内同类公司前列，伴随着收入规模提升各项费用率有所下降。近两年公司毛利率均超过50%，相较于业内可比公司如药明生物、博腾股份、凯莱 英等，公司位居前列。2019年公司毛利率下滑较多，主要系公司9号楼基因治疗 CDMO服务平台完成建设并投入使用致当期折旧摊销、房屋租赁费用等固定成本增 加较多所致，后续伴随着收入规模快速提升，公司毛利率迅速恢复此前水平。伴随 公司业务的快速拓展、规模效应的逐步显现，收入增速高于期间费用增速，导致期 间费用占营业收入的比重呈下降趋势。

（三）IPO 募集资金投向和元智造精准医疗产业基地建设项目

CGT CRO&CDMO属于技术与资金密集行业，提供具备竞争力的全方位基因治 疗CDMO服务，首先需要建设大规模、高灵活性的GMP生产平台，配置高规格的生 产、纯化、检测等设备，因此业务开展前需要大量铺底资金投入。公司为抓住CGT CDMO行业发展的良好时机，相继建设9号楼、8号楼（一期）、8号楼（二期）CGT CDMO服务平台，并分别于2019年、2020年、2021年上半年投入运行。2021年公 司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为2.62亿元，截止21年末公 司固定资产与在建工程分别为0.91亿元、1.92亿元。

公司IPO募集资金主要投向和元智造精准医疗产业基地建设项目，项目投资总额 为15亿元，项目一期计划于2023年初投产，二期计划于2025年初投产。本项目建成 后，公司GMP生产线将大幅扩充，车间生产设备及管理控制体系将全面升级，从而 能够针对客户从临床前研究到临床试验各阶段的工艺开发、样品生产、大规模商业 化生产的广泛需求，提供覆盖质粒、腺相关病毒、溶瘤病毒、CAR-T的领先技术工 艺方案及GMP生产服务，有助于公司深化基因治疗领域的整体布局，大幅提高 CDMO/CMO业务的研发创新水平和全面服务能力，从而进一步加强基因治疗综合服 务平台优势。

三、细胞与基因治疗行业蓬勃发展，CDMO 市场有望 迎来快速扩容期

（一）CGT 临床管线数目逐年上升，未来将迎来商业化热潮

细胞与基因治疗（CGT）是指将外源遗传物质导入靶细胞，以修饰或操纵基因 的表达，改变细胞的生物学特性以达到治疗效果的一种新兴治疗方式。细胞与基因 治疗产品直接作用于遗传物质，能有效针对无法找到成药靶点的疾病，可实现“一 次性给药、永久性治疗”的治疗效果，临床应用潜力巨大，有望成为未来新药发展 的主流方向之一。

CGT按形式可分为体外治疗和体内治疗：（1）体外治疗指从病人体内获得细胞，在体外系统中经过基因操纵后再输回病人体内的治疗方式。体外基因治疗主要包括 针对T细胞的疗法和针对造血干细胞的疗法两种主流疗法。其中发展最为成熟的为 CAR-T细胞治疗，近年来共计6款产品已获得FDA批准上市。（2）体内治疗指直接 在病人体内进行基因治疗来补偿或者抑制缺陷基因。在体内治疗模式下，遗传物质 可直接或者间接地被递送入体内。体内治疗操作相对简单，但是对递送载体的要求 更高，需要载体具有组织趋向性、稳定的表达能力和较低的免疫原性，临床常用的 病毒载体为AAV，其他非病毒载体也在开发中。

截止目前，全球共有19款细胞与基因治疗药物已经获批上市，包括CAR-T疗法、干细胞疗法、溶瘤病毒疗法和基因疗法等。据Drug Discovery披露，自2017年开始 全球细胞与基因治疗产品商业化进程持续加快，预测到2025后每年将有10款细胞与 基因治疗产品批准上市。

近几年随着基础研究的进步、资本市场融资大力支持等因素，细胞与基因治疗 行业发展态势良好。根据ASGCT（American Society of Gene & Cell Therapy）披 露，近十年来全球CGT临床试验的数目呈现逐年上升的趋势，截至2022年一季度底 全球有1900多个在研产品正在开发中，其中临床前项目数量占比较大，处于临床3 期及待批准上市产品数量分别为31个、6个。

鉴于细胞与基因治疗市场前景广阔，诸多大型药企也通过收购、合作开发、自 主研究等形式踏足CGT领域，为细胞与基因治疗的发展提供持续动力，据McKinsey 披露，到2020年2月为止，全球Top 20药企中已有16家布局细胞基因治疗研发管线。（报告来源：未来智库）

（二）资本热情高涨，CGT 行业投融资及兼并收购火热

近年来，细胞与基因治疗行业的蓬勃发展吸引了大量资本的流入，风险投资、私募股权、IPO等异常火热。尤其是2017年FDA批准Luxturna，Kymriah和Yescarta 上市以来，细胞与基因治疗市场融资与并购规模更是快速增长。据L.E.K.披露，细胞 与基因治疗行业融资与并购规模从2017年约80亿美元增长到2020年约200亿美金，大大促进了细胞与基因治疗市场的发展。此外，近5个季度全球CGT行业融资（种子 轮与A轮）依然保持良好态势。

自2017年以来，细胞与基因治疗合作开发和兼并收购数目显著增多。据 DealForma数据库披露，仅2020年就有24起合作开发项目，总计达112亿美元的交 易金额。其中，Biogen与Sangamo以27.2亿美金对价达成了神经疾病基因疗法开发 的独家合作；澳大利亚血制品药企CSL Behring以20.5亿美金与基因治疗先驱 uniQure就B型血友病的开发达成协议。大型药企与基因治疗技术公司之间强强联手 合作开发的模式将极大地加快细胞与基因治疗药物的开发和商业化进程。

（三）CGT 外包渗透率提升，带动上游 CDMO 行业快速发展

细胞与基因治疗行业蓬勃发展，上游CRO&CDMO市场有望迎来快速扩容期。根据公司招股书披露，全球细胞与基因治疗CRO市场规模从2016年的3.96亿美元增 长至2020年7.05亿美元，年复合增长率为15.5%，预计2025年市场规模将达到17.41 亿美元。中国细胞与基因治疗CRO市场规模从2016年的1.7亿人民币增长至2020年 的3.1亿人民币，预计2025年市场规模将达到12亿人民币。全球细胞与基因治疗 CDMO行业市场规模从2016年的7.67亿美元增长至2020年的17.19亿美元，年复合 增长率为22.4%。预计2025年市场规模将达到78.66亿美元，2020年至2025年的年 复合增长率预计将达到35.5%。中国细胞与基因治疗CDMO行业从2018年至2022年，市场规模由8.7亿人民币预计将增长至32.6亿人民币，预计2027年市场规模将达到 197.4亿人民币。

细胞与基因治疗外包渗透率较传统生物药高，主要源于以下原因：（1）CGT 基础研究和技术孵化往往源自高校、科研院所和医疗机构，尽管其在基因功能研究、基因编辑技术和疾病模型等方面具有扎实的背景，但对产业化和商业化知之甚少，因此CDMO一体化端到端的服务成为了细胞与基因治疗药物研发的加速剂，为科研 机构所依赖；（2）细胞与基因治疗的主要参与者多为初创型技术公司，细胞与基因 治疗的工艺化难度大、生产成本高，初创企业难以对细胞与基因治疗工艺和生产平 台布局，因此依赖于CDMO专业的服务以降低药物研发成本与风险，提高公司研发 效率。

根据CRB对近150家细胞与基因治疗公司的调研报告显示，约1/3的公司会选择 与CDMO合作进行细胞与基因治疗生产，其中20%的公司选择完全外包给CDMO进 行工艺优化和生产，而57%的公司兼有自主生产和CDMO外包；仅有23%的公司进 行自主工艺开发和生产。调研企业选择CDMO主要有以下考量因素：约54%的企业 缺乏GMP级细胞与基因治疗产能、约18%的公司主要从成本角度出发选择外包给 CDMO公司。

此外，细胞与基因治疗产能瓶颈迫切需要解决。目前市场上能够大规模生产质 粒DNA和病毒载体的CDMO公司相对较少，限制了细胞与基因治疗的研发与生产能 力。大多数具备生产能力的CDMO公司的产能都处于供不应求的状态，导致生物制 药公司需要等待较长时间，据L.E.K.统计，细胞与基因治疗CDMO平均等待时间约 16个月。另外，保守估计未来5年，细胞与基因治疗增长的管线和药物上市会让接受 细胞与基因治疗的患者数量增长20%-25%，产能瓶颈将进一步加剧。

针对细胞与基因治疗产能不足的情况，各大药企和CDMO公司也正在积极布局 进行产能扩张，试图打破细胞与基因治疗产能瓶颈。尽管如此，据Roots Analysis 分析，细胞与基因治疗载体产能至少需要增加1-2个数量级未来才能满足产品需求，未来CDMO产能建设仍有较大空间。

四、和元生物具备全面的技术平台与产能优势，未来成长空间广阔

（一）公司拥有全面的核心技术平台，更好地赋能下游 CGT 客户

全球范围内，欧美发达地区的基因治疗CDMO行业发展相对更为成熟，市场规 模更大，行业格局更为成型；市场参与者主要包括Lonza、Catalent、Oxford BioMedica、药明康德等巨头占据。与欧美市场相比，国内基因治疗CDMO行业处于 发展初期，但近年来加快成长，市场规模快速扩大，增长态势良好。国内主要从事 基因治疗CDMO业务的公司包括和元生物、药明康德子公司无锡生基医药、金斯瑞 生物科技子公司蓬勃生物、博腾股份子公司博腾生物等。

全面先进的生产工艺开发、高标准的质控技术和领先的生产制造水平以及大规 模的产业化能力是评价CGT CDMO公司的重要维度，也是相关公司的核心竞争力所 在。作为新兴治疗方式，细胞与基因治疗近年来得到了快速发展，但仍在CGT药物 的开发和生产上面临技术瓶颈，包括：（1）开发更高效、更安全、更低剂量的基因 治疗载体；（2）发掘或改造新的病毒或非病毒基因治疗载体；（3）基因治疗载体 的大规模制备工艺和质量控制；（4）构建适用于基因药物筛选的动物模型。

和元生物经过近10年以来的技术积累，已经自主搭建了分子生物学平台、实验 级病毒载体包装平台、细胞功能研究平台、SPF级动物实验平台、临床级基因治疗 载体和细胞治疗工艺开发平台、质控技术研究平台等7个核心技术平台，形成了基因 治疗载体开发技术与基因治疗载体生产工艺及质控技术两大核心技术集群，从基因 治疗载体的基础底层技术和大规模生产工艺层面，针对性突破基因疗法开发的关键 技术瓶颈，并通过与先进的GMP平台和完善的质量控制体系有效协同，完成多种基 因药物定制化开发，交付国际多中心临床试验样品，技术先进性显著，使得公司于 业内具有较强的核心竞争力。

公司核心技术的竞争力在主要指标上整体处于业内前列，在部分指标上和项目 执行经验方面已达到业内领先水平，为承接下游CGT客户的CDMO订单打下坚定的 基础；此外，公司基于自身的探索研究和工艺创新优化，针对性地突破了以基因治 疗载体为核心的行业技术瓶颈，能够完成交付符合FDA、NMPA等标准的国际多中 心临床样品，技术先进性显著。6月8日，公司公告基于全球战略布局的需要，为积 极拓展海外市场，公司拟以金不超过500万美元的自有资金在美国投资设立全资子公 司，进一步推动公司全球化运营速度。

（二）临港新产能即将投产，进一步提升大规模生产能力

2017年公司与通用医疗GE签署基因治疗全球战略合作开始布局基因治疗 CDMO领域，拥有了国内第一条基因与细胞治疗GMP产线。经过五年发展，目前公 司拥有近1000平方米的基因治疗产品中试平台，近7000平方米的基因治疗产品GMP 生产平台，包括质粒生产线1条、病毒载体生产线3条、CART细胞生产线2条、建库 生产线3条、灌装线1条GMP产能规模已达国外同类企业水平。借助一次性工艺优势，公司GMP生产平台可高灵活性地完成质粒、腺相关病毒、溶瘤病毒、慢病毒等多种产品的共线生产；同时，公司也建立了全流程无菌操作体系和符合国际GMP要求的 QA体系，防止不同批次样品出现交叉污染，从而更加高效地推进客户的新药研发进 程。

为应对快速增长的基因治疗CDMO市场需求，公司自2020年启动在上海临港建 设近8万平方米的精准医疗产业基地，设计GMP生产线33条，反应器规模最大可达 2000L。该基地将通过升级研发、生产和检测设备，配备数字化、信息化生产管理 系统，进一步优化GMP生产质量管理体系，高效满足基因治疗药物多样化生产需求，持续提升服务能力。

公司IPO募集资金主要投向临港精准医疗产业基地建设项目，项目投资总额为 15亿元，项目一期计划于2023年初投产，二期计划于2025年初投产。本项目建成后，公司GMP生产线将大幅扩充，车间生产设备及管理控制体系将全面升级，从而能够 针对客户从临床前研究到临床试验各阶段的工艺开发、样品生产、大规模商业化生 产的广泛需求，提供覆盖质粒、腺相关病毒、溶瘤病毒、CAR-T的领先技术工艺方 案及GMP生产服务，有助于公司深化基因治疗领域的整体布局，大幅提高CDMO业 务的研发创新水平和全面服务能力，从而进一步加强基因治疗综合服务平台优势。

（三）公司在手订单充足，绑定业内头部客户且拥有丰富的项目执行经验

公司凭借多种临床级病毒载体开发和工业化生产的技术能力、高水准的技术服 务团队，在转化基础药物研发成果为中试生产、IND申报、提供国际多中心临床试验 样品方面具有丰富的项目经验，截至目前公司为多个溶瘤病毒、腺相关病毒载体药 物、CAR-T药物提供CRO/CDMO服务，累计合作CDMO项目超过90个，执行中 CDMO项目超过50个。丰富的项目执行经验，帮助公司积累了大量技术诀窍，形成 了深刻的法规理解，从而为客户提供能够良好产业化的开发、生产、测试服务方案。受益于战略先发优势，公司承接CRO/CDMO订单逐年增长，积聚了包括深圳亦 诺微、上海复诺健、康华生物等知名基因治疗新药企业，以及中国科学院、复旦大 学、浙江大学、中山大学等知名院校在内的一批优质客户。未来随着国内基因治疗 进一步发展，公司有望依托于既有的先发优势，将继续深化与基因治疗领先企业的 合作，获取优质订单，提高市场竞争力。

在CDMO业务结构方面，目前公司以IND CMC阶段项目为主，临床阶段项目相 对较少且均为临床I&II期；此外，截至2021年8月20日，公司在手合同覆盖的基因药 物类别以溶瘤病毒为主，其次主要为AAV和细胞治疗的CDMO项目。目前，公司客户主要以国内企业为主，未来临港精准医疗产业基地建设项目投 入运营后有望逐渐承接海外订单。目前公司在手订单充足，为后续业绩高增长提供强力支撑。根据公司财报披露，公司承接的CDMO单逐年增长，目前已为超过90个Pre IND及临床I&II期项目提供服 务，截止2022年一季度公司CDMO新增订单7500万元、未交付订单3.9亿+，在手订 单充足为后续持续高增长提供了强力支撑。

根据公司招股书披露，2021年上半年公司前五大客户销售金额约5133.92万元，占主营业务收入比例约51.85%，客户集中度较往年有所提升，主要系基因治疗 CDMO业务快速发展，主要的CDMO客户销售收入、占比均提高所致。目前，公司 拥有亦诺微、复诺健、万戎生物、原启生物等超过20家CDMO客户，其中公司前两 大客户亦诺微、复诺健是国内专注于溶瘤病毒药物开发的领先企业，旗下核心在研 产品均步入临床阶段。（报告来源：未来智库）

五、盈利预测

公司主营业务主要分为基因治疗的基础研究提供基因治疗载体研制、基因功能 研究、药物靶点及药效研究等CRO服务，为基因药物的研发提供工艺开发及测试、IND CMC药学研究、临床样品GMP生产等CDMO服务。（1）CRO业务具体包括基 因载体研制服务和基因功能研究业务。（2）CDMO业务主要分为Pre-IND服务和 Post-IND服务，Pre-IND服务包括Non-IND、IND-CMC及Pre-IND配套服务，Post-IND 服务包括支持从临床I&II期到III期、商业化阶段的载体GMP生产等。此外，公司也为 CRO客户提供质粒、病毒等现货生物制剂与试剂及试剂盒等业务。

我们对于公司未来核心业务盈利预测主要基于以下核心假设：

（1）CRO业务：公司主要服务基因治疗的先导基础研究，下游客户主要为科 研院所，未来业务增长主要来源于国家拨付的基础科研经费以及相关领域的科研投 入持续增长。其中，基因治疗载体研究业务与基因功能研究业务除20年受新冠疫情 影响较大以外，其他年份保持快速增长，预计2022-2024年公司CRO业务有望分别实现收入0.66亿 元、0.86亿元、1.04亿元，增速分别为20%、30%、21%，毛利率整体保持稳定，分别为64.17%、63.95%、63.84%。

（2）CDMO业务：伴随着下游客户对CDMO服务需求持续增加，公司凭借着完 备的技术平台和丰富的项目经验承接订单数量不断提升，叠加公司服务平台与产能 不断释放，近年来公司CDMO业务维持高增长态势。CDMO业务主要分为Pre-IND 服务和Post-IND服务，其中构成IND-CMC是CDMO服务收入的主要来源，项目平均 创收与项目数同步保持快速增长，伴随着公司承接项目不断向后期推进，公司 Post-IND服务收入占比有望持续提升。此外，临港基地一期产能有望于23年投入运 营，承单能力有望获得大幅提升，基于目前下游客户需求旺盛，预计23年公司CDMO 业务增长有望提速。我们预计 2022-2024年公司CDMO业务有望分别实现收入2.94亿元、5.50亿元、7.70亿元，增 速分别为52%、87%、40%；毛利率方面，近两年公司整体保持稳定，预计23年临 港基地一期产能投产后，考虑到产能利用率、折旧等因素，预计对毛利率有所拖累，我们预计2022-2024年公司整体毛利率分别为48.06%、45.58%、47.24%。

（3）生物制剂、试剂及其他业务：主要为CRO客户提供质粒、病毒等现货生 物制剂与试剂及试剂盒等，近年来保持快速增长，预计2022-2024年收入有望分别 为0.11亿元、0.15亿元、0.19亿元，增速分别为50%、40%、30%；毛利率方面，由于相关产品的标准化程度高、生产成本相对低，此业务毛利率较高，我们预计 2022-2024年毛利率分别为71%、71%、71%。