心态决定命运？分析一下那些引发投资亏钱的心理效应

　　有朋友在后台私信小编：基金投资为什么那么难？

　　难吗？当然。基金赚钱、基民不赚钱也不是什么新鲜的话题。

　　代表股票型基金整体走势的万得普通股票型基金指数2019年至今的涨幅高达128%，但却有相当一部分投资者在这一轮慢牛行情中收益平平，不仅没有涨过市场平均，甚至还出现了亏损。仔细观察这批基金人的“自选”，也不乏长期业绩表现较好的“牛基”，而最后导致他们“没赚上什么钱”的原因，包括但不限于：错过时机、低点割肉、卖得太早、不会止盈……
　　那么，这样的现象究竟是什么原因导致的呢？有没有办法避免？小编尝试从行为金融学的角度出发，给大家分析一下背后常见的原因。

　　此处给大家推荐一本好书：《行为金融学讲义》。

　　这本书走的是科普的路线，面向的是普罗大众，通篇没有复杂的金融学术语，却用深入浅出的文字归纳了近千篇行为金融学领域的前沿研究精华，告诉你如何在投资中避免犯错。本文会引用部分书中的结论，感兴趣的小伙伴可以买来看看，相信你读后也会受益良多。

　　01 代表性偏差
　　认为“历史会简单的重复”

　　所谓的代表性偏差，就是指大家总是倾向于认为“历史会简单的重复”，也就是说如果某件事在历史上发生过，那么投资者会根据某些代表性的特征，针对当下的情形做出冲动的判断，而忽略了其他更具决定性的信息。

　　这一点最常见的案例就是“线性外推”。举个例子，在2000年美股的科网泡沫前期，有投资者看到某股票在过去几年连续上涨，每次回调都是“倒车接人”的机会，并据此做出“重仓抄底”的决定。而事实是，该股票过去的上涨的过程中，业绩的增幅并不算高，主要是因为宽松流动性导致的快速拔估值，在暴涨后估值已经严重透支了业绩，本次下跌只是“回归基本面”的开始。于是后来暴跌阴跌连绵不绝，该投资者遭受了较大的亏损。

　　再举个例子，市场中流传着一条俗语“五穷六绝七翻身”，就是说通常在5、6月，A股会表现得相对较为弱势。背后还是有一定道理的，因为5、6月处于业绩真空期，期间市场成交可能不会太活跃。如果有投资者依靠某年的经历验证了这句话的真实性，决定在4月底全部赎回或者清仓，等到7月初再出手，以去年为例，万得全A指数在5-7月的涨跌幅分别为5.1%、1.4%、-3.1%，不仅踏空了5、6月，还在7月初进场承受了回调。虽然我们不推荐大家关注短期涨跌，但这样凭借历史经验做择时的结果算是有点得不偿失。

　　由此可知，虽然我们经常可以从过去的交易中总结出一些具备指导意义的经验，但历史并不会简单的重复。我们没有观察到的因素太多，某件事情的发生可能是多重因素的共同作用，我们在做出投资决策前需要尽可能多的进行较为全面的思考。

　　比如说，在决定“抄底”前需要考虑：这个板块或者个股过去上涨的逻辑发生改变了吗？长期增长趋势可以延续吗？目前的调整充分了吗？业绩增速是否已经与估值匹配了？

　　在买基金前可以考虑：过去获得“金牛奖”代表基金经理的业绩会持续优异吗？他的常年重仓“爱股”是否涨过头了？当下的市场环境还适合他的操作风格吗？

　　历史的确会重复，日光之下并无新事，但历史并不会简单的重复。只有经过全盘的考虑，才有望避免刻舟求剑。

　　02 锚定效应
　　脱离实际，锚定参考点做决策
　　锚定效应就是指当我们需要对某件事件进行定量估测时，会将某些特定数值作为起始值，这被称为“参考点”。参考点像锚一样制约着估测结果，并影响我们的决策，因此被称为“锚定”。

　　比如说商场里一件同样的衣服，直接按标价1000元出售，就不如把原价标成5000元再打2折卖得好。因为这个时候，顾客心理的参考点变成了5000元，并会以此为依据做决定，2折的确使人感觉很划算。

　　在投资中我们也容易陷入类似的误区。比如说某股民全仓持有A股票，买入的成本价是10元，A股票长期成长潜力大，该股民的目标价位是20元，并计划20元全部卖出。

　　问：目前A的股价是18元，未来可能还有超过10%的上涨空间，该股民应该如何操作？

　　如果你觉得这个问题难以抉择，那么说明你已经锚定了10元作为参考点。如果我们忘记这个参考点，事情可能就会变得简单许多。

　　现在摆在你面前的问题就变成：
　　问：某只目标价格是20元的股票，现在的价格是18元，你愿意用多少仓位来持有它？

　　如果你的答案是最多2成，那么你不妨考虑卖出8成仓位即可。

　　要解决锚定引发的问题，重点就在于要学会摆脱“参考点”带来的影响。在进行投资决策时，尽量忘掉你的成本，以未来涨跌的可能性作为判断依据。长期来看，这样做其实是更理性的，也更有望提升投资的胜率。

　　03 损失厌恶心理
　　赚点就想跑，大亏却死扛
　　损失厌恶心理就是说，投资者在面对盈利和亏损时展现出来的风险偏好是不同的，面对损失的痛苦感要大大超过面对获得的快乐感。当涉及的是盈利时，人们表现为风险厌恶；当涉及的是损失时，人们则出现赌徒心态，表现为风险寻求。

　　假设投掷一枚均匀的硬币，正面为赢，反面为输。如果赢了可以获得5万元，输了则失去5万元。从统计学意义来看，这个测试输赢的可能性都是50%，就是说这个游戏的结果期望值为零。行为经济学家通过大量实验发现，多数人不愿意玩这个游戏。

　　但如果我们把规则改为：正面可以获得10万元，反面失去5万元。此时，大部分人都变得愿意参加游戏了。

　　Why？因为损失带来的痛苦程度大约是同等盈利带来的快乐感受值的2倍，在新的游戏规则下，大家从一定程度上感受到了“快乐和痛苦的期望平衡”。

　　反映到投资上，当我们做有关收益和损失的决策时，也会表现出不对称性，大涨10%带来的情绪张力可能还抵不过5%大跌的痛苦。因此，人们对损失更为敏感和印象深刻，所以止损又被称为“割肉”，因为像割肉一样疼。

　　我们再来看一个例子：
　　请在A1和A2中选择其一：
　　A1：50%可能得到10000元，50%可能得到0元；A2：100%的可能得到5000元
　　请接下来，再在B1和B2中选择其一：
　　B1：50%可能损失10000元，50%可能损失0元；B2：100%的可能损失5000元
　　这两组选项实现的期望收益和亏损都一样，但大部分人会在A1和A2中选择A2，却在B1和B2中选择B1。面临盈利，大家都会变得更保守、追求确定性，也就是风险厌恶；但面临亏损，又会变得风险寻求，不接受实亏，希望赌一把。

　　最终的结果就是，当账户有浮盈时，投资者会变得风险厌恶、害怕回撤，即便遇上了牛市，也是小赚一笔就想落袋为安。但如果出现了浮亏，由于损失厌恶的存在又使得投资者不想把亏损变成事实，会更倾向于死扛博一把回本，不止损在熊市中可能会吃大亏。

　　此外，损失厌恶还会带来“处置效应”。假设你现在手上有两只股票或者基金，一只浮盈10%、一只浮亏10%，你急需用钱，会选择卖出哪一只呢？

　　行为金融学家泰伦斯·欧迪恩研究了1万个投资者的账户数据后发现，大部分投资者都倾向于卖出盈利的股票，而留下亏损的股票。

　　欧迪恩对这些股票进行了后续跟踪，在投资者们交易后的84个交易日后，卖出的盈利的股票依然在盈利，留在手中本来亏损的股票还是在亏损；252个交易日后，依然如此。这批投资者可能做出了错误的选择。

　　不学会克服这一心理效应，我们很难拿得住牛基或者牛股，赚上翻倍的收益率。那具体应该怎么办呢？是需要反过来操作，出现浮亏马上止损，实现了浮盈就捂着不放吗？这样做当然也不科学。

　　正确的做法是：
　　首先，我们要暂时忽略成本，抛开盈利和损失的概念，根据预期做决策。把你的买入点手动“挪到”今天，关注股票或者基金本身的质量，假设以当前这个价格你是否还愿意买入，预期未来价格能上涨，则继续持有；预期下跌，则立即卖出或止损。

　　其次，应该建立一套成熟稳定的投资策略，定好止盈和止损的触发条件来规范自己的交易动作，这样做不仅可以缓解投资者对于市场波动的担忧，也可以减少情绪主导的错误操作的可能性。

　　04 过度自信
　　“想当然”引发的决策偏差
　　行为金融学认为，人是过度自信的，尤其是对于自身知识的准确性过度自信，并且会系统性地低估某类信息并高估其他信息。这一点在金融市场中体现得淋漓尽致。

　　比如我们都知道，长期来看，股市中的散户是“七负二平一赚”，从概率的角度来看，这并不是一门好生意，但每年都有大量的散户开户入市，大家都觉得自己和别人不一样，在每笔交易前都怀着“必胜”的决心，认为自己一定能战胜市场赚上钱。随着交易经验的增加，自信力还会不断提升。我们通常认为自信是好事，但过度自信对于投资的影响却是负面的。

　　一方面，过度自信也会使得投资者过于高估自身拥有的信息。

　　比如曾经在某只股票或者某只基金上赚过大钱的投资者，在自信提升的同时，也会对这一标的产生独特的感情，经常会围绕它们反复操作，甚至喊出：你可以永远相信XX。

　　可是，市场波谲云诡，风格的变化可能就在转瞬之间，不要对投资目标产生感情是我们交易的基本原则，因为战胜市场的过程本就应该做到理性、冷静、杀伐果决。当你对其产生感情后，你就会对这个标的产生过高的期待，你设定的目标价位可能会偏离实际价值，并且难以实现，可能会使得你完全忘记了既定的操作纪律，不是买点却出手，到了卖点不退出，进而出现亏损。

　　其实，陌生领域并不容易让你亏钱，出于谨慎，你可能根本不会买入，投资中的危机反而更多地潜伏于那些我们自认为熟悉、充满自信的领域中。

　　另一方面，过度自信会使得投资者忽略风险，进行过度交易。

　　比如说不少投资者喜欢短期择时、高抛低吸、逃顶抄底，但大量数据表明，择时并没有起到想象中的作用。上交所数据显示，2016年1月至2019年6月单个客户的年化收益中，无论是散户、机构还是公司法人，无论资金体量如何，择时收益都为负。而且，择时的机会成本还很高，成功的择时涉及到两个判断：一是“买入之后还会涨”，二是“卖出之后还要跌”，只要错了一个，就难以实现“高抛低吸”。最后的结果可能就是，一顿操作猛如虎，一看收益0.5。

　　而且，高换手带来的交易成本对长期收益率的侵蚀也不容忽视。芝加哥大学的两位学者巴伯和欧迪恩的研究结果显示，个人投资者亏损的主要原因是交易太频繁。无论怎样折腾，对于同一个标的，买入持有与频繁交易的总收益其实差不多，但频繁交易反而会增加成本，可能会引发亏损。长期持有的力量已经得到了无数案例的验证，选对了标的、基本面没有发生变化，来回倒腾不如卧倒不动。

　　说了这么多行为金融学中的研究成果，给大家讲解投资中需要注意的误区，其实就是在剖析投资中的人性。我相信每个投资者或多或少都有过类似的经历，作为人类而非机器，想要做到完全杜绝绝非易事。

　　对于每个基民、股民而言，我们可以做到的就是制定属于自己的交易策略并且严格执行，多总结、多复盘，同时保持对市场的敬畏，坚持学习。芒格说过“得到你想要的某样东西，最可靠的办法是让你自己配得上它。这是一个十分简单的道理，是黄金法则。”只有不断提升自己，才能得到更多。投资比的是耐力，更是认知的变现。
本文参考：《行为金融学讲义》，陆蓉，中信证券出版社，2019.11(文章来源：华夏基金)

天天基金

任泽平：未来最好的投资机会就在中国

　　12月4日，2021中国企业家论坛·中国财富峰会在海南博鳌举行。著名经济学家任泽平在演讲时表示，中国经济正站在新周期的起点，未来最好的投资机会就在中国。

　　任泽平表示，中国经济结构正在发生20多年来最大的巨变，房地产、重化工业和老基建的时代落幕，一批新经济、新技术、新产业正在蓬勃兴起，比如中国新能源汽车已经呈现爆发式增长。“新能源、新基建正在开启新的未来，我们每个人都需要怀抱勇气去推开未来的大门。”

　　新周期、新基建、新财富、新趋势、新机遇这么多新，最重要的是要有新思维，当思维还停留在上一个时代，你对中国经济是悲观的，当思维转变到新时代、新周期，看到中国经济新亮点的时候，你对中国经济的未来就是乐观的。

　　以下为演讲全文：
　　尊敬的各位来宾、女士们、先生们，非常高兴在美丽的博鳌，我们一起展望一下未来中国经济的新周期和新趋势。

　　我在2017年提出过中国经济正站在新周期的起点上，在2020年初呼吁新基建。现在经济社会发展发生了巨变，看传统经济，很多人对中国经济非常悲观，因为房地产、重化工业、老基建逐渐落下大幕，行业遇到挑战和困难。但是看到新的经济蓬勃兴起，对中国经济又非常乐观，新能源、动力电池、低碳、绿色经济、数字经济、人工智能，这些行业在高速增长。

　　今天是财富论坛，我们每个人、每个企业到最后都是时代的产物，我们的机会到最后都是时代给的。站在现在的时点，百年未遇之大变局，我想给大家分享一下第一个观点，中国经济的过去、现在与未来。

　　每个人、每个企业都受益于伟大的时代，现在处在新周期新时代，中国经济的过去、现在与未来，也不用讲的很复杂，可以给大家讲几个数据：
　　第一个数据，在1978年中国经济对世界经济增长的贡献很小，因为改革开放之前实行计划经济。1978年改革开放到现在，年均经济增速超过9%。经过40多年发展发生了什么，到2020年中国经济规模突破了100万亿，什么概念呢？我们的经济规模按照美元测算14.7万亿美元，美国大约是20.9万亿美元，中国的GDP大致已经相当于美国经济规模的70.3%。去年爆发了疫情，中美经济规模反而缩小了，在一年时间缩小了4个百分点。

　　更重要的是虽然今天中国GDP规模突破了100万亿，相当于美国经济规模70%，贡献了世界经济规模1/3，相当于整个世界经济规模的大约是17.4%，美国是大约24.7%，中国和美国加起来占世界经济总盘子超过40%。为什么叫中美世纪？中国和美国的经济规模加起来占全球将近一半，我这样说可能很多朋友不一定理解，排在第三是日本，占世界经济规模百分之5点几，中美世纪正在到来。

　　虽然今天中国经济规模已经如此之大，但是不要忘了中国的人均GDP相当于美国的1/6，中国人均GDP与美国有巨大的差异，中国是14亿人，美国是3亿人，全球70多亿人，人均GDP只是美国的1/6，日本的1/5，巨大的差距意味着巨大的潜力。如果按照现在速度增长下去，只要自己不犯错，推动新一轮的改革开放，再过十年也就是2030年前后，中国经济将会超过美国，成为世界第一大经济体。今天已经近在咫尺，以前难以想象。

　　放在人类历史长河中，自从100多年前美国经济超过英国以后，成为第一大经济体就没有人超过它，前苏联和日本都曾经是有力的挑战者。中国按照现在的势头重回世界之巅，现在来看是无法阻挡的。

　　第二个数据，中国的人均GDP刚才讲1978年大家知道是多少？改革开放之初，1978年中国人均GDP不如印度，可能很多朋友难以想象，没错因为我们经过十年的动乱，国民经济处在崩溃的边缘，还不如印度。今天中国的人均GDP是印度的3倍，我们人均GDP已经突破1万美元。按照世界银行的标准，发达国家的门槛值是1万两千六，如果能够成功地推动新的一轮改革开放，大约只要以5%速度增长，大约再过5年，也就是说2026年前后中国的经济人均GDP就可能迈过发达国家的门槛值。在10年前、20年前难以想象，今天也是近在咫尺。

　　为什么叫百年未有之大变局？这个事情本身在国际上有争论，有人认为中国人民币是低估了，有人认为实际上中国人均GDP已经达到发达国家了，大家看到像欧洲，有些国家取消了中国发展中国家的待遇。

　　为什么2018年中美贸易摩擦爆发？从贸易领域到科技领域、到金融领域、意识形态、地缘等等，这是中国发展到今天必将也必然面临的挑战，我们最好的应对是推动新一轮改革开放，做好自己的事情。2017年中国出口的货物所获得的贸易顺差大约占美国在全球的贸易逆差的46%，就是一半。为什么中国被称为“世界工厂”，这个数据可以说明一切，我们贡献了美国贸易逆差的46%将近一半。

　　第三个数据，中国的城镇化率，1978年中国城镇化率是多少？17.92%，在1978年中国82%是农民，我们是一个完完全全的农业社会，这是我们改革开放的起点。经过四十多年的发展，大约每年一个点的城镇化率转移一千万人口，从农业文明到现代的城市文明和工业文明。按照第七次人口普查城镇化率达到63.9%将近64%，经过四十多年的发展从农业文明主导的社会变成了城市和工业文明主导的社会。当然了这也不是我讲的重点，大家知道中国有户籍制度改革包括基本公共服务方面的约束，中国有2.98亿农民工，跨省流动是1亿多，大家知道我们有很多农民工家属、孩子都在农村，如果能够推动基本公共服务的均等化包括户籍制度改革，事实上中国的城镇化率可能已经达到了75%。75%是什么概念呢？发达国家的城镇化率基本到85%左右就接近尾声结束了，中国的城镇化进程大约还有十年，基本城镇化的标准跟发达国家也对齐了。

　　这就是中国经济过去、现在与未来，站在现在的时点，但是并不意味着未来5-10中国成为发达国家，中国成为第一大经济体，中国重回世界之巅，这个路是一帆风顺的。我们也面临新的挑战，我把这个挑战归结为三大红利变成三大挑战，需要通过改革构筑新的红利，中国40多年取得了如此举世瞩目的成就就是三大红利，人口红利、改革红利、全球化红利。

　　第一挑战，我们全球化碰到了逆风，逆全球化、民粹主义，需要通过科技的自立自强、解决卡脖子的技术，摆脱未来技术脱钩的风险。

　　第二个挑战，最近人口老龄化、少子化加速到来。按照第七次人口普查，中国的老龄化正在追日本，中国的少子化(速度)已经超过了日本，日本是世界上人口老龄化、少子化最严重的国家。大家知道我较早呼吁放开三孩，去年有一篇文章阅读是6亿。

　　大家脑海里想象一张图，中国的人口过去、现在与未来，中国生育的高峰在什么时候？1962-1976年，2012年放开单独二胎，2016年放开全面二胎，今年初放开三胎。

　　现在总和生育率是1.3%，日本的总和生育率就是1.3%。人口红利就是1962-1976年出生的这一批人，想想这批人90年代二三十岁。60后、70后知道有一个词叫七大姑八大姨，因为现在总额生育率降到1.3，90后、00后都不知道还有这个词。你前面享受了多大的人口红利，后面就要背负多大的人口负担，所以现在把应对人口老龄化上升为国家战略。

　　为什么要全面放开三胎？不就会推出延长法定退休年龄，现在女同志55岁退休，女干部55岁，男同志60岁退休，可能5-10年时间中国男女退休时间都延迟5岁。现在美国退休年龄是67岁，现在日本在讨论法定退休年龄70岁。大家可以看到去日本、东京开出租的70岁并不显见。1962年出生的今年多大？59岁，明年60岁。中国最大的婴儿潮将开始退出劳动力市场进入老龄化社会，中国的老龄化正在加速到来，速度和规模前所未有。1976年出生的45岁，1962-1976年的婴儿潮人口现在45-59岁，再过5年十四五末，50-64岁，到十五五末55-69岁。也就是中国的老龄化、少子化的速度和规模前所未有，这是我讲的中国三大挑战、三大红利。

　　如果说站在这样的历史维度来看看今天的公共政策就能理解了。如果选择做正确的事，运气就在你这一边。所以要供给侧结构性改革，“三去一降一补”，三大攻坚战、双循环推动中国高质量发展，反垄断、调节收入分配、双碳、高水平对外开放、放开三孩等等，放开生育迫在眉睫。

　　今年的数据就会比去年总和生育率还要低。现在发生的所有事情都是因为时代变了，有时候我感觉可能正站在一个时代的转折点上，可以看到中国从人口红利变成老龄化、少子化，从全球化顺风变成了逆风，中美关系也发生了深刻的变化以及带来了战略机遇期的变化。

　　总的来说，我们现在的供给侧结构性改革、高质量发展等这一套应对，我认为是顺应了时代的发展，所以说我有一个观点叫“中国经济正站在新周期的起点上，未来最好的投资机会在中国。”

　　最后讲一下，中国经济结构正在发生20多年来最大的巨变，什么样的巨变呢？大家知道，过去中国经济的支柱行业房地产、重化工业、老基建，是中国经济的发动机。现在传统行业的大幕正在逐渐落下，大家都有很深刻的感受，比如中国城镇化率可能已经是75%了。

　　我再说一个数据，我们户均套户比现在中国是1.09，从总体上来讲中国的房子已经基本饱和了。除了个别区域中国未来房子还有需求，中国房地产大开发的时代已经逐渐落下了帷幕，还有最后十年时间窗口。明显看到这些传统行业的大幕正在落下，重化工业要搞双碳，像地方招商都不欢迎高碳行业，事实上未来这方面的需求也会开始下滑。

　　在看到房地产、重化工业邓传统行业落幕的同时，中国一些新产业蓬勃兴起，比如新能源、新基建、数字经济等爆发式增长。去年中国新能源汽车销售136万辆，今年是多少呢？今年1-10月份就已经销售了256万辆，按照中汽协的预计今年可能会超过300万辆，这些行业都是爆发式翻倍的增长。

　　所以说，今天讲新周期、新基建、新财富、新趋势、新机遇这么多新，最重要的是要有新的思维，当思维还停留在上一个时代，你对中国经济是悲观的，当思维转变到新时代、新经济、新周期，看到中国经济新亮点的时候，你对中国经济的未来就是乐观的。

　　女士们，先生们，百年未有之大变局，我们看到传统的行业正在逐渐落下帷幕，新基建、新能源正在开启新的未来，每个人都需要怀抱勇气去推开未来的大门，雄心壮志是漫漫黑夜中的北斗星。谢谢！
　　(本文作者介绍：东吴证券首席经济学家)

.任.泽.平.团.队

管清友：美国快收缩 中国微宽松

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 管清友
　　结合新公布的美国非农数据、美国通胀和疫情情况，十二月份美联储议息会议加速Taper似乎已是板上钉钉。非农数据腰斩，奥密克戎病毒带来的疫情风险，通胀继续维持在高位，多方因素叠加下，美联储鲍威尔放弃了“通胀暂时”论，由鸽转鹰。世界政治经济也面临着前所未有的考验，逆全球化和货币大放水的情况在传统的理论中并没有先例，需要摸石头过河。而对中国货币政策来说，应当还是以我为主，继续稳货币和宽信用的主线。

　　劳动数据喜忧参半，充分就业谈何容易
　　美国劳工部12月3日公布就业数据，非农部门新增就业人数为21万，远低于市场普遍预期的57.3万，也不及今年以来的55.5万的平均水平的一半。主要就业增长来自服务行业，交通运输业，建筑等行业，总计增加了17万个岗位，供应链劳动力问题得到一定缓解。从失业率的角度来看，美国11月失业率环比下降0.4个百分点至4.2%，好于市场预期的4.5%，但仍高于2020年2月新冠疫情暴发前的水平。疫情对于劳动力市场的冲击仍在持续，11月份有360万人因疫情导致公司倒闭而失业，失业超过27周的长期失业人数达220万，较疫情前高出110万。按照每月55万新增就业的乐观数据来看，美国非农就业数据可以在2022年6月恢复至疫情前水平，但11月份腰斩的非农就业表明就业动能已经开始衰退，目前来看，美联储并不能在明年6月份前等到“充分就业”的加息条件。

　　暂时通胀已往事，Taper加速可选项
　　美国10月未季调CPI年率录得6.2%，为1990年12月以来31年最高水平剔除波动较大的食品和能源价格后，10月核心CPI环比上涨0.6%，同比上涨4.6%，同比涨幅是1991年8月以来30年的最高水平。10月份美国CPI的特点是整体性的物价上涨，包括能源、住所、食品、新车及二手车都是当月通胀的主要推动因素，能源指数当月环比走高4.8%。住所价格环比涨0.5%，在破纪录的高通胀面前美联储修正了“通胀是暂时”的说法，Taper加速已成为可选项。

　　变异的病毒，新一轮疫情
　　自11月25日南非宣布发现奥密克戎毒株以来，美国总统直接发声对南非在航空旅行方面进行了额外的限制。但目前为止，美国已经在加利福尼亚、科罗拉多、明尼苏达、纽约、夏威夷、内布拉斯加、宾夕法尼亚和马里兰，等十二个州发现了至少20例奥密克戎确诊病例。美国疫情在十一月份有所反复，美国新增新冠病例八月新增429万人，九月新增415万人，十月新增250万人，十一月份单月新增255万人，结束了连续三个月的下降。11月29日到12月3日每日新增都超过了10万，5天一共新增近75万例确诊患者，疫情的反复带来经济复苏压力，高盛将2022年美国经济预期从4.2%下调至了3.8%。奥密克戎病毒是否会带来新的一波疫情，使得美联储需要恢复“放水”来维持经济运转，还需要继续观察。

　　鹰派鸽派两极反转，美联储释放加速信号
　　美联储鲍威尔对于加息立场一直是偏鸽派的，曾多次强调“通胀是暂时的，不会因为通胀而提前加息”的观点。11月份换届选举，继任了美联储的鲍威尔放弃了“暂时通胀”的观点，并在11月30日美国国会参议院银行委员会举行的听证会上表示，基于现在的高通胀，讨论美联储是否应当加速Taper将是“合适的”，以鲍威尔为代表的美联储官员由鸽转鹰。同时，从Taper的宣布和实施上来看，鲍威尔任下美联储一直强调市场的预期管理，预计12月美联储议息会议宣布加速Taper已是板上钉钉，现在问题是美联储会以多快的步伐缩减购债规模，加速的Taper会如何影响到加息进程。

　　世界政经摸石头过河，货币政策以不变应万变
　　当前世界经济来到一片“未来水世界”，不管是宏观经济学思想还是国际政治治理都需要“摸着石头过河”。疫情期间进行大量的货币放水，传统的宏观经济如今面对货币洪水的治理，并无先例可循，陷入两难。资产价格水涨船高，纳斯达克指数一度突破16000点，比疫情前涨幅近80%，对于资本美国资产是否还有足够高的吸引力，美国能否继续通过市场避险情绪吸引国际资本并转嫁债务？从全球化到全球化分裂。中美仍在贸易战进程中，金融上中美也在进行分化，中美上市公司长臂管辖权争夺或将导致中概股全部回归，资本投资“美国概念”和“中国概念”将带有地理属性。疫情导致全球脱钩，但同时也依托于全球贸易来支撑各国经济和抗疫工作，传统的国际政治理论也从未提供一种解决当今世界“脱钩悖论”的方案。

　　对国内货币政策来说，不管美联储加速紧缩还是适量宽松，货币政策应还是以我为主，以不变应万变。央行三季度货币政策执行报告中指出发达经济体政策调整对中国影响有限，国内货币政策依然还是以紧平衡和宽信用为主线，李克强总理也在12月3日与IMF的会面中，强调中国将在保持稳健货币政策的同时，通过降准等方式，加大对实体经济提别是中小微企业的支持力度。(本文作者介绍：如是金融研究院院长、首席经济学家。)

新浪

任泽平：央行碳减排支持工具传递重大信号

　　房地产和老基建房地产和老基建的时代落幕了，新基建和新能源的时代开启了！

　　11月8日，央行正式推出碳减排支持工具，相当于定向降息再贷款支持新基建、绿色经济、新能源，将逐步释放万亿级别的货币量。

　　1、信号：央行碳减排支持工具传递时代信号，房地产和老基建的时代落幕了，新基建和新能源的时代开启了，翻篇了
　　预计未来以新能源、数字经济等为代表的新基建将成为跨周期调节、稳增长、宽信用的主要工具，以替代过去刺激房地产、老基建和重化工业作为稳增长的主要手段，定向降息降准、结构性财政政策、产业政策等都正在来的路上，高质量发展的政策工具箱正在形成。未来的经济形势分析、货币财政政策框架、产业动力结构都在被改写，时代转身了。

　　我们在2020年2月28日提出《是该启动“新”一轮基建了》，倡导启动“新基建”应对疫情和经济下行，引发各界广泛讨论，从学术讨论走向社会共识和政策。我们推荐的新基建、新能源、数字经济等成为资本市场最大的投资机会！《新基建》一书荣获国家重大奖项！

　　“新基建”所包含的新能源、新能源汽车、数字经济、新一代信息技术、半导体、芯片、人工智能、数据中心等为过去近两年实体经济和资本市场的重大投资机遇。

　　我们维持此前观点，建议启动以新能源、数字经济等为代表的“新基建”作为跨周期调节的最重要抓手，既有助于稳增长、稳就业、稳预期，也有助于培育新技术、新产业、新引擎，实施结构性的财政政策、定向降准降息再贷款以及大力发展资本市场给予支持，以代替过去刺激房地产和“老基建”作为稳增长的工具手段。

　　今天的新基建、新能源和数字经济，是未来20年中国经济高质量发展的希望，就像20年前的房地产、互联网和重化工业。

　　2、时机：碳减排支持工具兼顾短期稳增长和长期高质量
　　从经济基本面看，经济面临新的下行压力，亟待政策发力。三季度GDP破5，三驾马车中，房地产投资承压，9月房地产投资同比增长-3.5%，连续6个月下滑；基建投资乏力，受制于政府隐性债务监管趋严和优质基建项目储备不足，9月基础设施建设投资同比增长-4.5%，较8月回升2.1个百分点；消费低迷，9月社零消费同比增长4.4%，但受疫情扰动、就业和收入影响，消费增长压力仍然较大；出口仍强但有下行压力，10月中国出口(以美元计)同比增长27.1%，持续高增，但主要靠涨价因素贡献，出口新订单指数持续下滑，未来不确定性较大。

　　从政策导向看，房地产和基建贡献传统社融增量合计50%，但面临政策约束，稳增长、宽信用亟待寻找发力点。9月存量社融增速10.0%，较上月回落0.3个百分点，创历史新低。过去很长一段时间，房地产和基建是稳增长宽信用的两大传统渠道。房地产全口径融资增量(贷款、债券、非标)占比新增社融比重从2010年的18%增至2016年的43%后，随着政策收紧下降到2020年的20%。2008-2019年，基建融资增量由约6000亿增至约7.4万亿，2019年约占社融比重30%。两者合计约占50%。但在当前降杠杆和防风险的背景下均难发力，传统宽信用渠道受阻。

　　碳减排支持工具兼顾短期稳增长和长期高质量发展，被寄予厚望，推出正当时。我国提出双碳目标，力争2030年前达到峰值、2060年前实现碳中和。根据国家气候战略中心测算，到2060年，我国新增气候领域投资需求规模将达139万亿，年均3.5万亿元，占2020年GDP的3.4%和全社会固定资产投资总额的6.7%，资金缺口年均在1.6万亿元。在此时推出碳减排支持工具，既可为宽信用开拓新渠道，又满足长期高质量发展战略。2021年政府工作报告就明确提出设立碳减排支持工具，不断释放政策预期，历时8个月推出，市场预期充分。

　　3、要点：碳减排支持工具的五大亮点
　　1)初期聚焦“小而精”的减碳行业，未来扩容仍有较大空间
　　碳减排支持工具聚焦起步期、小而精的行业。本次碳减排支持工具按照国内多种标准交集、与国际标准接轨的原则，以减少碳排放为导向，重点支持清洁能源、节能环保和碳减排技术三大领域。初期的碳减排重点领域范围突出“小而精”，重点支持正处于发展起步阶段，但促进碳减排的空间较大，给予一定的金融支持可以带来显著碳减排效应的行业。

　　目前涉及行业口径较窄，主要考虑这些领域高度聚焦碳减排领域，在政策助推下，可以达到“立竿见影”的效果，同时防止范围过宽导致混入不符合要求的项目。但政策工具也为未来根据市场发展伺机纳入新行业留下较大政策空间。

　　2)从操作方式来看，采用“先贷后借”，突显精准直达，初期面向全国性金融机构。“先贷后借”是金融机构先发放碳减排贷款，再向央行申请资金支持，央行按贷款本金的60%提供资金，与过去央行投放基础货币，希望商业银行宽信用的模式相比，实现了货币政策的直达性，提高了银行的房贷意愿，也防止了货币在金融体系内空转。目前适用金融机构暂定为全国性金融机构，即政策性银行、六大行和股份制银行，待业务逐渐成熟后有望向下拓展，届时碳减排支持工具有望将更多金融机构纳入。

　　3)额度方面未做限制，上不封顶。近年来央行推出支农、支小、扶贫再贷款等多项结构性货币政策工具，均有额度限制，最新数据显示金融机构支小、支农、扶贫再贷款余额约1.6万亿。而本次的碳减排支持工具暂无设置额度上限，既体现了政府部门对“双碳”的支持力度，又贴合“双碳”这一长期目标的客观属性。

　　4)价格方面让利实体。对金融机构，碳减排支持工具利率为1.75%，为期1年，低于同期MLF利率120bp，为同期限最低的政策利率；对实体企业，贷款利率与LPR利率持平，一年期约3.85%左右，低于4.63%的企业贷款加权利率。

　　5)从效果追溯来看，做到“可操作、可计算、可验证”，信息透明。审批流程上，金融机构需提供相关项目的碳减排数据并依据专业报告计算减排量，按季度向社会披露，确保项目落在实处。

　　4、影响：相当于定向降息再贷款，万亿级利好新基建、新能源、绿色经济
　　第一，引导资金流入减碳领域，利好新基建、新能源。央行货币政策工具箱再添结构性工具，向金融机构提供低成本资金，引导资金精准流向绿色经济。本次碳减排支持工具推出后，央行拥有支小、支农、扶贫、碳排放等结构性货币政策工具，货币政策直达性逐步完善，增加能源总体供给能力，实现“做加法”。

　　第二，对于实体经济而言，相当于一次定向降息。截至2021年Q3，绿色贷款累计余额14.78万亿，其中具有直接或间接碳减排效益的项目贷款9.89万亿，占绿色贷款的67%左右，较为稳定。绿色贷款自设立至今的年化增速约23%，按此假设，预计新工具未来一年将释放1万亿级别的增量资金，部分对冲经济下行压力，并有助于经济高质量发展。

　　第三，实际落地更应关注长期意义，碳减排工具会刺激金融机构放贷需求，但采用的“先借后贷”模式，需要金融机构先找到符合要求的项目，因此距离落地还需时日。碳减排支持工具由全国性金融机构在严格审批监管下，以“先借后贷”模式精准投向减碳细分行业，为减碳行业提供上不封顶的低成本资金。“双碳”是一个长远的目标，不设上限是为了“细水长流”而非“大水漫灌”。

　　5、展望：货币宽松窗口正在打开，不急转弯-慢转弯-转弯-轰油门，从刺激房地产到刺激新基建
　　展望未来，随着经济下行压力加大，货币宽松时间窗口正在打开，将经历不急转弯-慢转弯-转弯-轰油门四步曲，我们当前正处于慢转弯阶段。长期来看，预计未来以新能源、数字经济等为代表的新基建将成为跨周期调节、宽信用的主要工具，以替代过去刺激房地产、老基建和重化工业作为稳增长的主要手段。

　　简单讲，央行碳减排支持工具事实上宣告，以后刺激经济不再刺激房地产、老基建和重化工业，改为“刺激”新基建、新能源和数字经济作为稳增长、跨周期的工具。

　　什么是大势？就是降低房地产、金融、教育、互联网等的利润和垄断，以及由此引发的过去长期对民生和实体经济的挤压和成本，大力发展制造业、硬科技、实体经济、新基建、新能源、数字经济、资本市场等。百年未遇之大变局，也是百年未有之大机遇。看清这一大趋势，至关重要。每个企业每个人最终都是时代的产物。(本文作者介绍：东吴证券首席经济学家)

任.泽.平.团.队

任泽平：中国婚姻报告

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 任泽平
　　特别鸣谢：华炎雪、李晓桐
　　实习生张晋对本文数据搜集有重要贡献
　　婚姻是家庭的基本组成部分。对于个人来说，婚姻是情感的升华，家庭是切实的归属感。对于社会来说，长期和谐的婚姻家庭关系有助于社会稳定。

　　但近年来，多种选择和无奈之下，中国人结婚少了、结婚晚了、离婚多了。随着社会发展，一方面新一代年轻人追求独立自由，认为婚姻是束缚。另一方面，高婚育成本使年轻人实现家庭变得更加困难。从人口角度看，人口少子老龄化问题正在削减适婚年龄人数，结婚“主力军”减少。“婚都不想结，还生什么孩子”，正成为一批年轻人的选择，结婚率下降、生育率下降和老龄化加重是互为因果的。

　　本文重点分析了中国婚姻现状、原因及影响，并提出建议。

　　1中国婚姻现状
　　1.1结婚少了、离婚多了、结婚晚了
　　随着经济发展，中国婚姻状况发生很大转变，主要体现在结婚率下滑、离婚率持续攀升、初婚年龄推迟。具体来看，
　　一是结婚对数和结婚率自2013年开始下滑。2013-2020年，我国结婚登记对数从1347万对的历史高点持续下滑至813万对，2020年同比下降12.2%；粗结婚率从9.9‰降至5.8‰。其中，《2019年民政事业发展统计公报》数据显示，2019年初结婚人数从2386万降至1398.7万人，再婚人数从307.9万升至455.9万人、复婚对数从29.9万对攀升至61.9万对。

　　二是“晚婚”现象突出；25-29岁接替20-24岁人群成为新的结婚“主力军”，高年龄层段(40岁以上)结婚登记占比大幅上升。2005-2019年，20-24岁结婚登记人数(含再婚)占比从47.0%降至19.7%，25-29岁从34.3%升至34.6%，30-34岁、35-39岁、40岁以上结婚登记人数占比分别从9.9%、4.9%、3.9%增至17.7%、8.1%和19.9%。

　　三是离婚对数和离婚率长期持续攀升。1987-2020年，我国离婚登记对数从58万对攀升至373万对。2019年同比增长-7.7%；粗离婚率从0.5‰攀升至2.6‰。

　　1.2 经济越发达的地区，结婚率下滑越明显
　　2013年以来，中国多数地区结婚率出现下滑。但地区之间存在差异，与GDP大体呈负相关关系，也受人口流动、老龄化等因素扰动。具体来看，
　　一是东部沿海等经济发达地区结婚率普遍偏低。2020年上海、浙江、山东、福建、广东、河北结婚率全国倒数；其中，上海、浙江、山东排名倒数前三，分别为3.7‰、4.3‰和4.8‰。此外，北京结婚率5.2‰，在全国排名倒数第七，低于全国平均5.8‰水平。

　　二是西部欠发达地区结婚率普遍偏高。2020年西藏自治区、青海、贵州、甘肃、云南、宁夏回族自治区、结婚率全国排名靠前，超全国平均水平；其中，西藏自治区、青海省、贵州省、排名前三，分别为9.2‰、8.8‰和8.0‰。

　　三是受人口流动和老龄化影响。中国“深度老龄化”省份分别为辽宁、上海、山东、四川、江苏、重庆、浙江、安徽。老龄化严重的省份，适婚年龄人口相对较低，如果长期存在人口流出，则导致结婚率下滑更加明显。山东、辽宁结婚率分别为5.3‰和5.9‰，全国排在倒数第三、七位；2013-2019年山东结婚对数下滑超45%。而人口流入的老龄化省份，结婚“主力军”相对较高；四川、重庆、安徽结婚率分别为6.4‰、6.6‰和7.7‰。

　　四是经济发展水平与人口流动也会影响离婚率，往往经济发展较弱、人口流出严重的地区，离婚率相对较高。夫妻长期两地分居动摇感情基础，是导致离婚的重要原因。黑龙江、吉林、辽宁离婚率分别为4.0‰、4.0‰、3.2‰。

　　2选择还是无奈？

　　2.1自我选择：高学历、独立、社会包容
　　本科及以上高等学历在校学生人数攀高，受教育年限增加引发“初婚推迟效应”。国家统计局数据，2015-2019年博士在校学生数32.67万人增至42.42万人，硕士在校学生数从158.47万人增至243.95万人，硕士及博士学历占比10.81%增至14.06%。受教育时间增加、教育年限延长推迟就业平均年龄，进而推迟结婚平均年龄。15岁及以上人口平均受教育年限由1982年的5.3年提高到2020年的9.91年，女性的平均初婚年龄从1990年的22.0岁上升到2016年的25.4岁；男性同期从24.1岁上升到27.2岁。

　　新一代年轻人追求独立自由与高品质生活，对婚姻持开放态度；尤其是女性自我独立的实现与自我意识的觉醒。经济发展和受教育水平提高给女性提供了更多就业机会，社会地位上升。女性不再只作为“家庭主妇”，而是进入职场实现自己的人生价值。1998-2019年，普通高校中在读女生占比从38.3%增至51.7%，女性在高等教育群体中开始占主导地位。高学历女性往往偏好不低于自身条件的男性，加大婚姻市场匹配难度，单身女性规模快速上升。2000-2015年中国30岁及以上未婚女性从154万攀升至590万；其中，2015年30岁及以上研究生学历女性未婚占比高达11%，远高于本科学历及以下女性未婚率的5%。

　　思想开放与社会包容性增强，离婚不再是一个“谈虎色变”的话题。经济独立使女性逐渐摆脱婚姻的束缚，更有底气承担离婚的不利后果。2015-2018年审结一审离婚纠纷案件近600万件。根据司法大数据报告，2017年全国法院共审结为140余万件。离婚纠纷案件数增加，感情不和(77.5%)、家庭暴力(14.9%)为主要原因。其中73.40%的案件原告为女性，婚后2-7年为婚姻破裂的高发期。夫妻双方仅一方意愿离婚的案件占比为91.09%。

　　2.2无奈：社会压力、婚育成本
　　在中国传统观念下，结婚意味着，婚前彩礼、房产，婚后还房贷、生育等一系列问题。而当前高房价、高教育支出导致年轻人在婚姻面前望而却步，大城市尤为明显。

　　房价快速攀升，年轻人面临“买婚房”、“还房贷”双重压力。1998年房改以来，房价总体保持大幅上涨，给家庭抚养孩子和为子女结婚购房带来了很大压力，1998-2018年全国新建商品住宅均价从1854元/平上涨至8544元。2004-2018年中国个人购房贷款余额从1.6万亿元增至25.8万亿元，增长16.1倍，占居民贷款余额的比例大致在50%以上，2018年为54%。房贷收入比(个人购房贷款余额/可支配收入)从16.2%增至47.6%，带动住户部门债务收入比(居民债务余额/可支配收入)从28.6%增至88.4%。

　　教育成本明显攀升，“教师减负、家长增负”，接送、育儿压力增大，导致家长承受时间、精力、财力三重负担。教育成本主要包括幼儿园学杂费、幼儿园及小学初高中阶段辅导班费用、大学学费及生活费等。根据新浪教育《2017中国家庭教育消费白皮书》抽样统计，学前教育阶段教育支出占家庭年收入的26%，义务教育和高中教育阶段占21%，大学阶段占29%。公立幼儿园供给大幅下降，许多家庭被迫选择价格更贵的私立幼儿园。2001-2019年全国公立幼儿园占比从60.1%降至38.4%，公立幼儿园在园人数占比从83.1%降至43.8%。此外，当前双职工父母面临中小学子女的接送难题；有的地方甚至还要求由父母批改学生家庭作业、并讲解错题，“家庭作业演变成为家长作业”。

　　2.3婚姻背后是人口问题：出生率降低、性别比失衡
　　二十世纪七八十年代计划生育政策带来了两个问题，一是出生率下滑，二是出生人口性别比失衡。

　　出生率下滑长期影响适婚年龄人数，进而导致结婚对数下滑。根据2010年中国人口普查资料，80后、90后、00后人口分别为2.19亿、1.88亿、1.47亿，90后比80后少约3100万，00后比90后少4100万。当前结婚年龄主力25-29岁(90后)人口大幅下滑，对结婚对数产生负面影响。根据结婚率的计算公式，结婚率=某年结婚对数/某年的平均总人口数×1000‰，分子下滑影响结婚率下滑。

　　未来十年的结婚主力持续减少，或影响结婚率持续下降。2015年末决定全面放开二孩，2016年出生人口升至1786万，但2017年下滑至1725万，持续下滑，2019年为1465万。1979-2019年人口出生率从17.8‰降至10.5‰。在长期低生育率背景下，中国15-64岁劳动年龄人口比例及规模分别在2010、2013年见顶，结婚主力人口见顶。

　　男女比例自计划生育后严重失衡，造成婚姻市场匹配困难，进而影响结婚对数。1982年出生人口性别比(男性：女性，女性=100)为107.6，1990年超过110，2000年接近118，之后长期超过120。根据2010年人口普查资料，00后男女性别比达119，男性比女性多近1300万；90后男女性别比达110，男性比女性多近900万。

　　3客观看待中国婚姻现状
　　3.1正面效应：促进单身经济兴起
　　民政部数据显示，2018年我国单身成年人口高达2.4亿人，约为英国、法国、德国人口总和。其中超过7700万名成年人处于独居状态，预计到2021年这个数字将上升到9200万人。

　　单身人群普遍储蓄低，追求高品质、高质量、高消费的生活，助推新消费模式、以及促进文娱、宠物消费。单身人群具有偏好便利性消费；尼尔森的《中国单身经济报告》显示，42%的单身消费者为悦己而消费，远高于非单身消费者(27%)；单身消费者中97%会选择网购，62%更倾向于点外卖。此外，单身人群呈现年轻化、高学历化特点，注重自我投资。关于对未来一年的时间规划方面，“22%的单身消费者期望去读书，18%的单身消费者希望学习新技能，17%的单身消费者希望培养自己的兴趣爱好，均高于非单身消费者的13%、11%和14%。同时，在对未来一年的消费意愿预期方面，分别有16%和14%的单身消费者更愿意在自我提升和运动健身多花钱”。尼尔森数据显示，单身群体注重感情寄托，在就餐、娱乐的支出意愿高于非单身群体；此外单身青年宠物消费占比高于非单身消费者，未婚人群占比达57%。根据《中国宠物行业白皮书》报告，2019年我国城镇宠物犬猫消费市场规模达2024亿元，较去年增长18.5%，北京、上海、西安、成都消费规模达486亿元。

　　3.2负面效应：降低出生率、加重养老负担
　　在晚婚的同时，晚育现象也日益突出，初育年龄每推迟一个月，大概会影响总和生育率下降8%左右。1990-2015年女性平均初育年龄从24.1岁推迟至26.3岁，平均生育年龄(所有孩次)从24.8岁推迟至28.0岁。1990年主要初育年龄、主要生育年龄均为20-27岁，生育一孩数、生育子女数占比分别为86.6%、74.9%。而到2015年，主要初育年龄推迟至22-29岁，且生育一孩数占比降至66.7%；主要生育年龄推迟至23-30岁，且生育子女数占比降至59.1%。并且，1990-2015年30岁以上高龄产妇的生育一孩数占比从4.2%增至近19.2%，生育子女数占比14.0%增至32.3%。

　　晚婚晚育、不婚问题加重中国养老负担，严重拖累国家财政、制约经济活力。中国将逐渐成为世界上养老负担最重的国家之一；从城镇职工基本养老保险基金看，2015-2019年中国基金收入算术平均增速约为14.5%，支出算术平均增速约为17.2%，养老金抚养比(在职人数/退休人数)降至2.53。累计结余可支付时间自2012年见顶后逐年下滑，从18.5个月逐渐下降至2019年的13.4个月，城镇职工基本养老保险基金的区域差异较大大，2019年有16省养老金入不敷出；黑龙江、青海、辽宁、吉林和内蒙古仍低于调剂制度规定的可支付月数警戒线。其中，黑龙江养老保险基金从2013年开始持续“入不敷出”，2016年累计结余转负，2019年缺口达433.7亿元。

　　4政策建议
　　给予年轻人自由选择权的同时，减少因为娶不起和生不起导致的不婚和晚婚现象，为适婚人群提供保障和社会福利，改进住房、教育、医疗问题；婚姻背后是人口问题，应全面放开生育，长期有助于扩大适婚年龄人口。

　　4.1从居住、就业、教育上缓解年轻人生活压力
　　一是坚持“房住不炒”定位，完善以常住人口增量为核心的新人地挂钩，构建房地产市场健康发展长效机制，完善住房市场体系和住房保障体系，让全体人民住有所居。

　　二是进一步完善女性就业权益保障。一方面，进一步推动落实产假哺乳假等制度，妥善解决延长生育假、男性陪产假等的待遇保障，对损害女性就业权益的单位进行经济或行政处罚。另一方面，根据单位女员工规模及年度生育情况，实行一定程度的税收优惠以降低企业承担的生育成本。加快构建生育成本在国家、企业、家庭之间合理有效的分担机制。

　　三是加大财政教育保障性支出。探索建立从怀孕保健到孕期分娩再到18岁或学历教育结束的全面鼓励生育体系，包括孕期保健补助、住院分娩补助、托育津贴、教育津贴、家庭个税抵扣、以及对不符合交个税标准的低收入人群实行直接经济补贴等。并且，各地根据实际情况可在全国政策基础上进一步差异化。

　　四是托育服务供给和津贴保障。将九年义务教育延伸至十二年，同时推进教育改革，切实根除“家庭作业变成家长作业”现象。大力鼓励和支持用人单位和社会力量，兴办婴幼儿托育服务机构；同时，提高祖辈隔代照料的积极性，减轻父母的照料压力。

　　4.2应立即全面放开生育，让生育权重新回归家庭
　　“立即”是因为人口形势紧迫，当前正处于第三波婴儿潮中后期出生人口的生育窗口期。中国第三轮婴儿潮的峰值在1987年，中后期出生人口尚处于35岁之前的主力生育年龄，特别1990后的出生人口尚处于25-29岁最佳生育年龄。一旦错过第三轮婴儿潮，未来再想提升出生人口，则将事倍功半。

　　全面放开生育，原本不想生的人还是不会生，但一些想生三孩的人能生，不用担心部分人群、部分地区会大幅多生导致出生人口激增。这种担心正如当初某些人预测“全面二孩”政策实行后，出生人口将迎来暴增，但实际并非如此。根据国家统计局统计，2010、2015年中国乡村总和生育率分别为1.44、1.27，其中2015年一孩、二孩、三孩及以上总和生育率分别为0.61、0.53、0.13。这意味着乡村居民的生育意愿也不强，愿意生二孩的也没有60%。(本文作者介绍：东吴证券首席经济学家)

李迅雷：寻找2022年经济增长的动能

　　转眼已过了重阳，虽入深秋，但还未及闻到桂花香，却有直接从夏天切换到冬天感受。自从口罩成为生活必需品以来，总觉得这两年比以往过得更快。去年此刻，大部分人都认为疫情将过去了，疫情导致中西方的经济错位要被扭过来，因此，预计出口增速将大幅回落。谁知道，从9月份公布的数据看，GDP增速破5，固定资产投资增速一路下行，出口依然强劲，但房地产的金九银十却变成了“铜九铁十”。那么，明年的经济将如何演变，支撑经济的动能在哪里，本文试作推演。

　　能源价格暴涨的“黑天鹅”会否在明年飞走？

　　去年四月份，国际原油期货价格一度跌至负值，这是历史上从未有过的事件。因此，去年的这个时候，人们在展望2021年的时候，同样没有想到今年会出现“煤荒”。煤炭价格的大幅上涨，存在诸多因素，如与原油和天然气价格存在一定的联动性。但涨幅最大的还是天然气，截至10月7日当周，NYNEX天然气价为5.90百万英热/桶，同比上涨125.14%；中国LNG出厂价为6067元/吨，同比增长152%，均大幅高于历史同期价格。

　　从供需关系上讲，中国并不缺煤，但当需求增加的时候，供给明显跟不上。这说明不管怎样调控，经济周期和商品周期仍然都存在：价格跌的时候，资本开支减少；价格涨的时候，资本开支又增加了，由此带来了周期性波动。

　　尽管中国是全球第二大经济体，但中国每年贡献全球经济三分之一以上的经济增量。中国在很多商品的消费额，约占全球消费额的一半左右，如煤炭、铜、铝、镍、锌、锡和粗钢等，但中国这些年来的投资增速已经大幅下降，对主要大宗商品的需求增长有限。

　　部分大宗商品的全球消费结构
　　从房地产行业看，金九银十的风光不再，房地产行业疲态尽显。10月前15天35城地产销量增速降幅收窄至-10.6%，但跌幅仍达到两位数，其中一二线城市销量增速受去年同期基数回落影响而有所上行，而三四线城市销量增速降幅仍在扩大。上周十大城市商品房库销比显著回升至66.4周，创10年以来同期新高。9月土地市场量升价跌，百城土地成交面积同比增速降幅略有收窄，而土地成交溢价率回落。

　　同时，作为社会消费品零售总额占比最高的乘用车销售也不振，9月中汽协、乘联会乘用车销量增速降幅分别扩大至-16.2%和-17.3%，对消费构成了拖累。

　　此外，与基建和房地产投资关联度较大的挖掘机行业也不景气。9月挖掘机销量增速同比降幅继续扩大至-22.9%，已连续3个月下行，指向行业需求有所走弱。其中大、中、小挖销量增速分别下行至-36.3%、-44.6%和-35.8%，大挖和中挖增速回落幅度较大。9月塔吊吨米利用率为69.1%，连续4个月回落，且创2018年以来同期新低，指向施工端景气依然不强。

　　能源及部分大宗商品的上涨惯性依然存在，11月份PPI或许还将创新高，但这应该不是一轮超级周期。因此，随着明年全球产业链、供应链的逐步恢复正常，随着传统能源行业资本开支的增加，随着资源国供给规模的扩大，能源价格大概率会逐步回落，我认为最晚在明年下半年出现普遍回落。如果能源价格的回落，对中国这个制造业大国而言，经济上应该是利好。当然，它也会改变上中下游的收入结构。

　　明年的CPI应该会有所上升，毕竟煤电联动之后，电价上涨对于CPI的拉动会比较明显，但也不会出现CPI大幅上升的局面，估计明年平均为2%左右，因为CPI的上升需要居民收入上升作为支持，如美国就是典型案例。预计10月份的PPI与CPI之差将再创新高，达到历史峰值，之后则缓慢回落。

　　房地产投资回落难以用基建来替代
　　当前，影响购房者预期的核心因素主要有以下三点。第一，政策因素下，购房者对于买房持有成本预期上升；第二，恒大事件等引发行业系统性风险担忧；第三，销量下行进一步传递负面市场预期。因此，明年房地产投资增速显著回落应该比较确定。但到目前为止，大部分人对于房地产行业走弱给经济带来的负面影响还没有给予充分重视。

　　房地产作为居民家庭的最大类资产，估计要占到中国居民部门总资产的60%左右；与房地产直接相关的贷款，要占到银行贷款余额的30%左右，房地产同时作为资产，也要占到银行总资产的30%左右；此外，地方政府的土地出让金收益加上与房地产相关的税费，则要超过地方政府财政总收入的30%。综上，我认为房地产对中国经济增长的直接加上间接贡献大约也在30%左右。

　　从目前看，居民的购房意愿已经明显下降，除了限购城市的限价楼盘存在供不应求现象外， 其他城市的销售额呈现增速下降趋势，房地产开发投资增速也出现逐月下降趋势。前三季度，房地产企业的新开工面积和土地购置面积都出现净减少，反映出房企资金链的紧张。

　　2022年，商品房的销售面积或出现负增长，房地产开发投资增速下降，进一步导致地方政府土地出让收入的下降。根据中指研究院的数据，第二轮集中供地拍卖成交价较储备成本平均溢价只有4.6%，显著低于5月份首轮拍卖中14.7%的溢价均值，且近52%的土地拍卖被取消、改期或流拍。

　　地方政府的土地收入的减少，必然又会影响到其基建投资的能力，所以，2022年，我们很难期望基建投资增速会有显著回升。回顾2020年年初，大家对新基建投资曾寄于厚望，但事实上，2018年以后，基建投资的实际增速明显低于预期。从刚公布的数据看，前三季度基建投资同比增速只有1.5%。结合前三季度地方专项债的发行进度只完成全年的6成多，与去年同期完成90%以上大相径庭。说明目前不少地方缺乏符合发行要求的发债项目，不符合财政要提质增效的要求。

　　因此，期望基建投资增速大幅提升来弥补房地产投资增速下降的缺口并不现实。房地产行业对中国经济举足轻重，相信2022年在政策上一定会多管齐下，防止房价大起大落。从有利的方面看，有日美房地产泡沫破灭的前车之鉴，我国早就采取了应对房地产风险的多种举措，而且目前的利率水平也处在历史低位，房价调控能力较强。从不利的方面看，我国经济对房地产的依赖度较高，如房地产投资占固定资产投资总额的30%，即便房价不出现大幅波动，投资增速的下降则是必然的。

　　共同富裕下能否提高居民消费率？

　　三季度的消费数据比预期的好，但9月份的社会消费品的零售总额实际只增长2.5%，主要受汽车销售拖累。其中，1-9月份的餐饮收入同比增长近30%，说明在疫情好转的过程中，服务消费增长迅猛。预期随着疫情缓解，明年的服务消费还将大幅扩大规模。

　　在三驾马车中，消费应该属于慢变量，即增减幅度相对较小，受政策影响不大，消费的增长主要依赖居民收入增长，尤其是占人口比重80%的中低收入群体的收入增长。例如，美国在疫情中采取了对居民部门进行大规模补贴的举措，使得居民收入异常增长，不仅拉动了消费，而且还助推了房价上涨。但其副作用是部分获得大量补助的失业人员不愿再就业，导致供给链受阻，物价上涨。

　　我国由于疫情控制较好，内循环畅通，故出口订单大幅增加，去年和今年的出口增幅都超预期。我的理解，出口是境内生产的产品供境外消费，由此部分弥补了国内消费低增长导致的供需缺口。通过计算出口与消费的比例，发现过去两年中，出口占消费的比重明显上升。

　　2019年，出口占消费的比例为42%，如今则上升到了48%。说明我国厂商对出口的依赖度进一步上升。虽然从2007年至今，我国出口的依赖度总体是下降的，甚至前些年还出现了产业外迁的现象，如今，出口依赖度再次回升，应该引起重视。故提高国内消费比重是实现经济增长模式转变的重要一步。

　　从中国与其他各国比较看，我国的居民消费率(居民消费总额/居民可支配收入总额)显著低于主要发达国家和发展中国家，尽管从2008-19年呈现逐年上行趋势，但2019年 也只有39%，相比美国的68%和印度的60%，差距甚大。

　　消费率低意味着储蓄率高，这与我国多年来房地产作为居民家庭的主要配置资产有关，即居民的房贷支出甚大。央行曾发布的2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查显示，有负债的居民家庭中，76.8%的家庭有住房贷款，户均家庭住房贷款余额为38.9万元，占家庭总负债的比重为75.9%。

　　随着今后人口老龄化，购房意愿下降，或者投机、投资性购房比例下降，居民债务中，房贷比例下降、消费贷(扣除房贷)比例上升，则有利于促进消费。当然，要提高消费率，除了降低房贷等储蓄率外，还得提高公共福利，让老百姓敢消费。

　　当前正倡导共同富裕，共同富裕的两个标志是收入差距缩小和实现公共服务均等化，这两方面都有利于提高消费在GDP中的占比。因为缩小收入差距，就是要让中低收入阶层的收入增速更快，而公共服务均等化则要改善居民在教育、医疗及养老等方面的福利，缩小公共服务地域差距。

　　在此背景下，提两个政策建议，一是增加国债发行规模，以支持民生投入。目前我国国债余额占GDP的比重只有20%左右，而美国联邦政府债务则达到127%，显然我国政府的杠杆率很低，应该可以通过扩大发债规模来支持教育、医疗、养老等方面的投入，甚至通过发消费券等方式，直接补贴给中低收入群体。

　　当前增加地方债或地方专项债的规模的空间不大，因为地方政府的杠杆率偏高，专项债需要对应有盈利或者有现金流的项目，这类项目今后一定会越来越少。因此，在地方政府降杠杆的同时，政府可以加杠杆。在人口老龄化趋势加速的背景下，期望宏观杠杆率水平的下降并不现实。

　　二是鼓励高收入者多消费。我国提出要推动形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。目前在疫情之下，我国参与国际大循环的表现上佳，如出口增速大幅上升，但内循环反而存在诸多问题，如PPI与CPI之间的差距不断扩大，上游与中下游之间的价格传导不畅，表现为第二产业利润向上游集中、向国企集中的不正常趋势。

　　这种趋势的背后，实际上是下游的有效需求不足，有效需求不足的背后的收入结构问题，这种收入结构问题难以通过宽货币政策来缓解，反而恰得其反。但再分配制度的改革也不是一蹴而就，而鼓励高收入者消费，可以提高中低收入者的就业机会和增加收入。

　　根据贝恩数据显示，2020年中国的境内奢侈品市场实现了约48%的增长，达到近3460亿元消费额。中国以占全球18%的人口，消费了全球三分之一以上的奢侈品。但假设这些奢侈品中大部分是国外品牌，那么中国厂商的获益并不大。所以，如何促进内循环更加畅通，需要有更现实的制度安排。新浪

(本文作者介绍：中泰证券首席经济学家。)

任泽平:用自然实验解答社会问题

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 任泽平团队
　　2021年诺贝尔经济学奖由美国三位经济学家获得。其中，一半授予戴维·卡德(David Card)，以表彰他“对劳动经济学的实证研究的贡献”；另一半授予乔舒亚·D·安格里斯特(Joshua D.Angrist)和吉多·W·因本斯(Guido W.Imbens)，以表彰他们“对因果分析的贡献”。

　　1 戴维·卡德(David Card)
　　1.1 生平简介
　　戴维·卡德(David Card)，加州大学伯克利分校经济学教授，美国与加拿大双重国籍。1956年卡德出生于加拿大圭尔夫的一个奶农家庭，1978年获得皇后大学的文学学士学位，1983年获得普林斯顿大学的经济学博士学位，曾于1983-1996年间在普林斯顿大学任职，担任过《劳动经济学》杂志副主编、《计量经济学》杂志的共同主编和《美国经济评论》的联合主编，并先后获得1995年约翰·贝茨·克拉克奖章、2014年BBVA基金会经济学、金融和管理类知识前沿奖等奖项。

　　1.2 获奖理由：在劳动经济学领域的贡献
　　戴维·卡德的研究领域包括移民、工资、教育、劳动市场中性别与种族差异等。在研究方法上，卡德经常运用双重差分模型(DID)、自然实验研究以及元分析等创新方法论的实证研究，其研究成果挑战和质疑了许多传统经济学的固有理论和主流看法，也为政策制定提供了重要的借鉴意义。

　　让卡德获得诺贝尔奖的研究成果，要追溯到其1990年代和艾伦·克鲁格(Alan B. Krueger)的最低工资与失业率关系的研究。彼时，传统经济学对于最低工资的主流看法是，提高最低工资会使企业的工资成本上升，劳动力供应上升、需求下降，从而导致就业减少，社会总福利减少。而1992年4月，美国新泽西州将最低时薪从4.25美元提高至5.05美元，而隔壁的宾夕法尼亚州保持其最低时薪标准不变，提供了一个理想的自然实验。1994年，卡德和克鲁格共同发表《最低工资与就业》，使用双重差分模型将新泽西州与宾夕法尼亚州边境的快餐店(Burger King等)进行对比，其研究结果发现，新泽西州最低工资的提高对快餐业的员工人数没有影响，即提高最低工资并不一定会使就业减少。卡德与克鲁格这项开创性的研究带来了新的分析与见解，并引发了后续经济学界的持续讨论。

　　关于移民，卡德的研究也挑战了社会主流看法。社会的主流看法是移民会抢夺本地居民尤其是低技能的体力劳动者的工作机会，而卡德的研究则表明移民不会对劳动力市场构成威胁，在一个国家出生的人的收入可以从新移民中受益，而较早移民的人则有可能受到负面影响。1990年卡德发表的《马列尔偷渡事件对于迈阿密劳动市场的影响》一文中，使用马列尔偷渡事件研究移民涌入对迈阿密劳动力市场的影响。以亚特兰大、洛杉矶、休斯顿和坦帕这四个同等类别但接收移民较少的美国城市作为对照组，在假设平行趋势的情况下，发现尽管迈阿密的低技能劳动力急剧增加7%，但低技能工人的工资并未受到显着影响，反而出现了工资上升和失业率下降的现象，证明通过马列尔偷渡事件进入迈阿密劳动市场的古巴劳动力并没有对迈阿密劳动力产生任何负面影响。在随后卡德发表了多篇关于新移民对劳动力市场影响的后续研究，2005年卡德在《新移民真的很坏吗》一文中提出了一项新的观点，虽然移民第一代很难赶上本地居民，但是他们的子女比起本地居民，却有着更高的教育程度和工资，这对于美国整体的经济更有好处。

　　教育领域，卡德的研究也让人们意识到，学校资源对于学生未来在劳动力市场的成功的影响比以前想象得要更多。1990年代，主流的研究观点是，教学质量与标准化考试成绩没有必然联系，因而增加给公立学校的资助是不必要的，但卡德与克鲁格通过比较生活在同一个州、但在不同州长大的人的教育回报，并证明了教育回报随着成长时期的州的教师密度的增加而增加，教育投入与教育回报存在显著正相关性，此研究影响了美国联邦政府以及欧洲部分国家保持对教育投入的高度支持。

　　2 乔舒亚·D·安格里斯特(Joshua D.Angrist)和吉多·W·因本斯(Guido W.Imbens)
　　2.1 生平简介
　　乔舒亚·D·安格里斯特，麻省理工经济学教授。他在劳动经济学、城市经济学和教育经济学方面跻身于世界顶尖经济学家，并以使用准实验研究设计来研究公共政策的影响以及经济或社会环境的变化而闻名。1960年出生于美国俄亥俄州，拥有以色列和美国双重国籍。1987年和1989年获得普林斯顿大学经济学硕士学位和博士学位，1996年加入麻省理工学院经济系担任副教授，1998年晋升为正式教授，2007年获得圣加仑大学(瑞士)的荣誉博士学位。他是麻省理工学院'学校有效性与不平等倡议'的联合创始人，倡议研究美国人力资本与收入不平等之间的关系。此外，安格里斯特隶属于国家经济研究局，在专业服务方面，他在《经济计量学》、《美国经济评论》、《美国经济杂志》、《应用经济学》、《商业与经济统计学》、《经济快报》、《劳动经济学》和《劳动经济学》杂志担任编辑职务。

　　吉多·W·因本斯，斯坦福大学商学院教授，主要研究应用计量经济学和经济学，特别是绘制因果推理的方法。1963年出生于荷兰埃因霍温，1991年获得布朗大学博士学位后，先后在哈佛大学、加州大学洛杉矶分校和加州大学伯克利分校任教，2012年11月与妻子苏珊?阿西加入斯坦福大学商学院。重点研究开发方法，在观察研究中绘制因果推论、使用匹配、工具变量和回归不连续性设计。在奖项和荣誉方面，2001年担任计量经济学会研究员，2009年担任美国艺术与科学学院研究员，2017年当选荷兰皇家艺术与科学学院的外籍成员，2020年当选为美国统计协会研究员。妻子苏珊?阿塞(Susan Athey)，斯坦福大学商学院教授，主要研究研究重点是数字化经济学、市场设计以及计量经济学与机器学习的交集。曾担任微软公司咨询首席经济学家，2007年荣获约翰·贝茨·克拉克奖，是首位获得该奖项的女性。

　　2.2 获奖理由：因果关系分析的方法贡献
　　计量经济学被广泛用于研究经济问题，其中，安格里斯特和因本斯提出的因果分析理论推动了社科领域的实证进展。

　　因果关系，在计量经济学中，是指由研究者定义结果变量与原因变量，通过建立模型，进而研究两者关系。但是与数学、物理建模不同，在自然实验中，个体受到的影响因素是多样的、不可控的。例如，我们在探究教育的影响时，将一组学生义务教育延长一年，对照组学生不延长义务教育，但由于内生变量，一些学生会一直保持学习。那么能否通过额外一年的教育时间所带来的影响得出结论呢？

　　1994年，安格里斯特和因本斯发表了《局部平均处理效应的识别和估计》，展示了如何从自然实验中得出更精确的因果关系，为解决和回答社会问题提供了更为有效的方法。至今引用超5300次，常用于政策评估。其提出的局部平均处理效应(Local Average Treatment Effects，LATE)，是指运用工具变量求解平均处理效应(ATE)的方法，从而得到相对准确的因果关系。

　　此外，安格里斯特的研究兴趣包括教育经济学和学校改革；社会计划和劳动力市场；移民、劳动力市场监管和制度的影响；以及用于计划和政策评估的计量经济学方法。2009年与皮斯克合作撰写《基本无害的计量经济学：实证研究者指南》，在讨论回归、工具变量和双重差分法等核心内容的基础上，强调估计值的一般性质，以及对估计值赋予因果解释所需的假设之后再扩展至非连续实验的回归分析及统计推断等问题。因本斯的主要兴趣领域是计量经济学。其感兴趣的研究课题包括：因果关系、程序评估、识别、贝叶斯方法、半参数方法、工具变量。2015年著有《统计学、社会和生物医学科学的因果推理：简介》，2017年发表《应用计量经济学的现状：因果关系和政策评估》，2021年6月发表了《因果引导》。

　　特别鸣谢：华炎雪、梁颖、李晓桐
　　对本文数据整理有贡献
　　(本文作者介绍：东吴证券首席经济学家)

企业雇佣“经济学家”有啥用？

　　近日，恒大陷入多事之秋，各种传闻接踵而至。

　　与此同时，网红经济学家任泽平也被推到风口浪尖，关于他的争论越来越多。其中，不乏一些“任泽平到底有没有水平”、“许家印被任泽平坑惨了”之类的质疑声音。

　　值得一提的是，就在前不久，另一位网红经济学家曾发文“炮轰”任泽平。

　　9月6日，网红经济学家刘胜军发布了一篇名为《三年前,许家印误服了一剂叫“任泽平”的药》的文章，指责任泽平以1500万年薪忽悠了许家印。

　　刘胜军称，许家印缺乏的不是胆量，而是理性。而任泽平的特点则是“煽情”、“忽悠”、“见风就是雨”，“很会吹牛”。

　　此外，刘胜军指出，恒大陷入困境的原因是过度扩张导致资金链出问题。而此时的恒大最不需要的便是任泽平这种“鸡血”式支持。但任泽平加入恒大后，发表一系列鼓励观点，这种预测让许家印胆子更大。

　　刘胜军：年薪1500万，只给老板打鸡血
　　任泽平饱受争议
　　大多数质疑的声音都是围绕着“任泽平年薪1500万”展开讨论。

 
　　质疑的多数观点认为，任泽平顶着“首席经济学家”的头衔，在恒大就职三年多，累计获得薪酬将近半个“小目标”，这个数字是绝大多数人一辈子都赚不到的。但任泽平在职期间没有发挥一个经济学家应该发挥的职能，只是给许家印打鸡血，而忽视市场规律的风险性。最终导致恒大陷入危机。

　　任泽平在入职恒大后，陆续发表观点唱高房价，提出一系列预测：
　　“未来10年一二线城市房价翻两倍，三四线城市房价翻三倍。”

　　“城镇住房套户比尚低于1.1，并不存在总量过剩问题。综合考虑城镇化进程、居民收入增长和家庭户均规模小型化、住房更新等，房地产市场未来仍有较大发展空间。”

　　在2018网易经济学家年会上，任泽平第一次以恒大集团首席经济学家、研究院院长身份公开亮相并发表了观点。

　　任泽平认为，次年房地产销售会大幅回落，但房地产投资不差。

　　
　　
　　而任泽平离职后，“真香”定律应验，他声称“房地产是最坚硬的泡沫”。

　　任泽平前后截然不同的言论，难免让人起疑。

　　今日凌晨，任泽平在其社交平台账号发布声明称，自2014年创建以来，“泽平宏观”获奖无数，千万订阅，成为财经自媒体的绝对头部。

　　任泽平表示，其追求客观、理性、专业、建设性的态度，做有温度、有情怀、有格调的研究。

　　
　　在其评论区，有不少网友调侃“恒大怎么看”。

　　
　　真的是任泽平的“锅”？

　　有网友认为，恒大的问题拿任泽平来说事没啥劲。在许家印这种人眼里，任泽平可能连一名军师都算不上，更谈不上依计而行了。

　　
　　有网友表示，任泽平1500万的年薪在恒大并不算高；该网友认为，任泽平只是许家印请到恒大装点门面的，在恒大公司决策中说不上话。

　　
　　还有网友认为，许家印是因为没听任泽平的话，才到了今天这步田地。

　　
　　据凤凰网报道，凤凰网旗下栏目《风暴眼》梳理恒大集团历年债务发现，在2016年，恒大集团开始了债务暴涨之路，2015年负债6149亿的恒大，2016年债务规模一跃到了1.16万亿，从此开始了万亿债务之路。

　　2017年，恒大负债增长至1.52万亿；2018年，恒大负债增长至1.57万亿；2019年，恒大负债增长至1.85万亿；2020年，恒大负债增长至1.95万亿；直到2021年中期，恒大负债增至1.97万亿。

　　从时间点上来看，任泽平是2017年12月才入职恒大，在任泽平到来之前，恒大就已债台高筑。

　　虽然贵为首席经济学家、院长，但本质上任泽平仍是高级打工者，许家印是他的老板。员工有投其所好的，也有勇敢建言提出反对意见的。任泽平是哪种？

　　刘胜军认为，许家印属于当局者迷，任泽平的所谓“研究”则是投其所好。

　　所以有三种情况：恒大的扩张策略，任泽平认为是对的，没有阻止，甚至鼓励顺应了许家印；任泽平建言了阻止了，但无效果，这个经济学家没有发挥作用；任泽平这个经济学家就是个“摆设”，许家印压根不问他的意见。

　　值得一提的是，因“恒大金服”的事故，截至2021年8月底至9月初，恒大集团通过不同项目公司账号支付了在职员工的“超收宝”约20亿元，但仍有大约300名离职员工的2亿元本金，均未支付。

　　据财经大学金融学院教授韩复龄微博消息，本金未付的离职员工名单中，包括任泽平。

　　
　　“恒大研究院”销声匿迹
　　今年3月，网上传出消息，称任泽平将从恒大集团离职，赴任东吴证券(601555)首席经济学家。

　　3月19日，任泽平在其发布《致谢：感恩时代、贡献社会》一文，回顾了自己一路的工作经历，并在信中感谢恒大集团许家印的信任和支持，称赞其有大格局大情怀。

　　据21世纪经济报道，任泽平从恒大经济研究院离职之后，团队之中有大批人马追随他而去，“没剩多少人了”。

　　三言财经发现，微博、均搜索不到“恒大研究院”的账号。

　　
　　
　　在恒大集团官网的集团业务里，也没有恒大研究院。

　　
　　恒大研究院副院长夏磊的微博，只更新到1月19日。

　　
　　在“恒大智库”，恒大研究院的招聘信息发布于4月6日；此后，该账号再未推送任何消息。

　　
　　曾经红极一时的“恒大研究院”就这样退出了房地产的舞台，企业研究院真的有必要存在吗？

　　首席经济学家不多见
　　科技公司也雇佣经济学家
　　经济学家有什么用？

　　据21世纪经济报道，一位不愿具名的从事房企研究的人士透露，许多房企都有研究职能，不一定是研究院，但他们都会有专门的人做研究，搜罗整理预判某些行业。“对公司的发展来说，这很重要，没有智囊团怎么行”。

　　该人士将研究院比作了房企的智囊，那还有哪些企业雇佣了经济学家呢？

　　报道称，除了恒大经济研究院之外，龙头房企保利发展旗下也有保利投顾研究院，中型房企之中，佳兆业、旭辉也有研究院这一机构。

　　不过，如恒大这般有“明星”首席经济学家的，却不多见，大多数研究院都是从事基础研究。

　　据悉，一些金融机构会招经济学家给他们做宏观分析，代表人物如中国国际金融公司前首席经济学家哈继铭等。

　　还有一些科技公司也会聘用经济学家组建团队，来辨别因果关系和研究市场、激励机制等。

　　像Google、Facebook、Microsoft、Airbnb和Uber，甚至很多小规模科技公司现在都组建了经济学家队伍，根据他们的建议制定决策、估算产品需求。

　　广义上的经济学家，是指从事经济学理论研究及其应用工作的专家，其通常在经济领域做出过巨大贡献。

　　任泽平著作的《宏观经济结构研究》，入选了“当代经济学文库”。

　　若以此看来，称其为经济学家也不为过。

　　然而，经济学家这个词太宽泛，其又可以划分出“宏观经济学家”、“微观经济学家”、“古典经济学家”、“跨领域经济学家”、“独立经济学家”等等。在各自的领域中，也有按照学科分支来称呼的名称。

　　于是，有网友认为，任泽平在宏观上可能有独到之处，但在恒大的问题上，其水平just so so；房地产行业是一个典型的首先反映“经济地理”的行业，其次才是宏观经济；用Roger Lee的话来讲，“世界上不存在纯粹的经济，只有经济地理”这样的观点是非常有用的；也没有纯粹的金融化经济，只有金融化的经济地理。

　　 
　　大佬怎么看“经济学家”？

　　早在2014年9月9日的网商大会上，马云就对企业雇佣经济学家发表了反对意见。

　　马云认为，经济学家对昨天的数据有兴趣，而企业家是对未来有兴趣，所你让一个对昨天有兴趣的人去判断未来，是悲哀。“假如企业家要去听经济学家的话，这些企业家一半已经死掉了。”

　　2014年12月8日，马云参加北京浙江企业商会换届大会，他在演讲中再次强调“企业家判断未来不能听经济学家”。

　　2015年5月2日的伯克希尔─哈撒韦股东大会上，巴菲特表示，如果一家企业雇用一位经济学家，那意味着公司费钱多雇了一个人手。

　　2019年伯克希尔─哈撒韦公司股东大会上，巴菲特再次表示，经济学家对企业一点用都没有。如果一家企业雇用一位经济学家，将是一场灾难。

　　英国金融时报专栏作家约翰逊认为，经济学家热衷理论却疏于实践的学者们发表了晦涩的经济学论文、艰深的公式或枯燥的讲话，但勇敢的创业者们不能依靠这些东西，与此相反，他们需要的是巧妙的发明和有力的执行。

　　由此看来，“经济学家”这个词含义甚广，不同行业对其也有不同看法。而且事实证明，所谓的“经济学家”的一些预测，仅供参考，每个企业都有各自不同的体质和问题，创业者和企业家们的经营还是主要靠自己。

三言财经

任泽平：全面解读8月经济金融数据

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 任泽平
　　特别鸣谢：华炎雪、梁颖、毕然
　　一、全面解读8月经济金融数据
　　8月经济数据继续降温，部分是因为疫情反弹、汛情等短期因素，更主要的是金融信用政策收紧、房地产调控不断升级、大宗商品成本上升等中期因素导致的。

　　经济先行指标社融、房地产销售、新出口订单等已经连续4个月以上回落；经济一致指标消费、地产投资下滑，基建疲软。

　　物价数据作为滞后指标尚在高位，这是供求缺口、全球流动性宽松和运动式“减碳”共同作用的结果。随着美联储流动性拐点渐至、海外供给阶段性修复，大宗商品过快上涨阶段结束，高位盘整、品种分化将是未来大宗商品价格主要表现特征。

　　我们维持对经济形势的判断：大宗商品通胀的高点已现，经济将逐季放缓，货币宽松周期的时间窗口正在打开，将经历四部曲：不急转弯-慢转弯-转弯-轰油门。

　　我们在2020年底提出“通胀预期”，在2021年1月提出“流动性拐点”“一季度是经济顶部，二三季度逐步放缓”，5月提出“对未来经济下行压力要有估计和准备，货币宽松的时间窗口正在打开”。

　　重视拖累经济的三方面因素：
　　一是房地产和地方债的信用收缩效应开始显现，年初以来的社融信贷回落开始作用于实体经济，一般传导时滞6个月左右；房地产销售自5月以来的转淡开始传导至投资端，房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融，房地产是周期之母；
　　二是航运价格上涨、集装箱“一箱难求”，抬高货运成本，降低了出口企业接订单意愿，新出口订单回落。随着美国、欧洲、亚洲等生产恢复，产能替代效应消退，出口承压；
　　三是经济K型增长、中小企业受大宗商品成本挤压、就业结构性问题等制约消费，消费增长始终乏力；大宗商品价格过高，超出实体经济的承担能力，抑制经济内生动能。

　　具体来看，8月经济数据呈现七大特点和趋势：
　　1、生产端继续下滑，与需求收缩、限产、经济复苏不均衡、下游企业经营压力有关。8月工业增加值两年平均复合增速5.4%，较上月回落0.2个百分点。其中，出口对生产带动作用较上月回升，出口交货值同比增速14.8%，较上月回升3.8个百分点。汽车制造业同比下滑，发电量下降。

　　受局部疫情、汛情影响，8月服务业生产指数两年复合增长5.6%，较上个月下滑0.9个百分点。

　　2、近期房地产销售和投资继续回落，房地产短期看金融，未来要警惕房地产“硬着陆”，用时间换空间。8月商品房销售面积和销售额同比分别为-15.5%和-18.7%，分别较7月下滑7.0和11.6个百分点；8月房地产投资同比增长0.3%，较7月下滑1.1个百分点，连续6个月下滑。

　　房地产调控不断升级加码，金融政策收紧，房地产投资将持续承压。“三道红线”政策倒逼房企去杠杆降负债，土地集中供应制度对房企资金施压。

　　3、基建投资乏力，近期多部委密集出台稳投资、扩大内需等政策，但在专项债发行高峰推迟、专项债项目要求高监管严、政府隐性债务监管趋严和优质基建项目储备不足等约束下，下半年基建托底经济的力量有限。8月基础设施建设投资同比增长-6.6%，较7月回升3.5个百分点。1-8月基础设施建设投资同比增长2.6%，较1-7月下滑1.6个百分点。

　　4、制造业投资持续恢复，但上游受环保等约束，下游受大宗商品通胀挤压，制造业投资反弹力度有限。1-8月制造业投资累计同比15.7%，较1-7月下滑1.6个百分点；1-7月采掘业、上、中、下游制造业利润两年复合增长率分别为21.2%、29.2%、19.9%和3.0%。

　　5、消费加速回落，商品和服务消费均出现下滑。8月社会消费品零售总额两年复合同比增长1.5%，较上月下降2.1个百分点。其中商品和餐饮消费两年复合增速分别为2.4%、-5.8%，较上月分别下滑1.5和6.6个百分点。商品中耐用品类如汽车、通讯器材、家电等品类为主要拖累项。疫情对服务消费的影响短期较难改善，叠加近期局部疫情再次爆发，餐饮消费加速回落。

　　长期来看，消费是经济的慢变量，受就业、收入、复苏K型分化有关，或带来消费中枢下滑。上半年居民人均可支配收入两年复合实际增长5.1%，不及2019年同期6.5%。

　　6、出口受海外疫情影响超预期回升。8月中国出口额(以美元计，下同)两年复合增长17.0%，较上月上升4.1个百分点。分产品看，高新技术、机电产品出口表现强势，反映海外需求持续。劳动力密集型产品出口回升，与东南亚疫情产能转移至中国有关，后续随着疫情好转，存在回落的风险。

　　运价高涨、装箱一箱难求，叠加大宗商品价格高位，推升出口企业成本、积压企业利润，降低企业接订单意愿。国内新出口订单指数连续5个月下滑，预计随着外需支撑作用减弱、以及产能替代效应消退，中国出口在明年存在压力。

　　7、大宗商品表现分化，PPI至CPI传导不畅，剪刀差持续扩大。8月PPI同比9.5%，再度处于近十三年来新高；CPI受食品项拖累继续回落，非食品价格环比上涨。

　　近期，大宗商品价格高位震荡，结构分化显著。国际定价的铜、原油价格出现高位回落趋势。国内定价的动力煤、双焦等品种在双碳政策影响下存在阶段性供需错配，双碳政策强相关的高耗煤量大宗品种如铝、硅铁、锰硅等阶段性表现未有缓和。

　　二、工业生产持续回落，高技术行业维持高增
　　8月份，规模以上工业增加值同比增长5.3%，两年复合增速为5.4%，较上月下降0.2%。分行业看，41个大类行业中有34个行业增加值保持同比增长。

　　分行业看，本月高技术行业与装备制造业表现持续强劲，纺织、汽车、黑色冶炼造成拖累。1)高技术行业中，医药制造业同比增32.9%，两年复合增速17.7%，较上月变动3.9个百分点；计算机、通信和其他电子设备制造业同比增加13.3%。2)装备制造业中，金属制造业同比11.8%，较上月下降0.9个百分点；电气机械和器材制造业同比增加10.3%，较上月持平。3)汽车行业、纺织业和黑色冶炼行业造成拖累。汽车制造业同比-12.6%，较上月下降4.1个百分点，两年复合增速0.2%，较上月下降5.3个百分点，或因缺芯所致；纺织业同比-2.5%，较上月降1.5个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业同比-5.3%，较上月降低2.7个百分点，主要受限产政策影响。

　　但新能源汽车表现亮眼。8月份，612种产品中有323种产品产量同比增长。其中，新能源汽车同比增长151.9%，较上月下降10.8个百分点。

　　三、固定资产投资增速持续下滑，高技术产业投资仍较快
　　1-8月固定资产投资累计同比8.9%，较1-7月下滑1.4个百分点；8月固定资产投资同比增长0.2%，较7月回升1.0个百分点。分投资主体看，1-8月民间固定资产投资累计同比11.5%，国有控股企业固定资产投资累计同比6.2%，分别较1-7月累计同比下滑1.9个和0.9个百分点。

　　高技术产业和社会领域投资增长较快。1-8月高技术产业投资同比增长18.9%，两年平均增长13.4%；其中高技术制造业和高技术服务业投资同比分别增长25.8%、6.3%。高技术制造业中，计算机及办公设备制造业，航空、航天器及设备制造业投资同比分别增长48.8%、45.2%；高技术服务业中，电子商务服务业、检验检测服务业投资同比分别增长36.0%、23.6%。社会领域投资同比增长13.3%，两年平均增长10.7%；其中卫生投资、教育投资同比分别增长33.8%、12.2%。

　　四、房地产销售和资金走弱
　　房企销售和资金回笼速度持续负增长，8月商品房销售面积和销售额同比分别为-15.5%和-18.7%，分别较7月下滑7.0和11.6个百分点。8月房地产开发资金来源同比-6.5%，较7月回升0.5个百分点，环比增长-4.2%。需求端，随着及地方政府持续加强对经营贷管制、收紧房贷额度、加强购房资金来源排查、收紧限购限价、增收房产交易税、上海等地新房集中供应、深圳北京等地重划学区制度、武汉 “凭房票买房”等调控房价、保障刚需和抑制学区房炒作的政策持续出台，叠加市场进入淡季以及一些大型房地产企业运营困难使公众对期房的信任度下降，看房热情与购房需求继续下降。供给端，随着针对房企的融资政策逐步收紧，在“三道红线”政策倒逼房企去杠杆降负债背景下，房企持续实施“以量换价”的打折促销活动。8月房企从国内贷款、利用外资、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款到位的开发资金同比分别增长-19.6%、-59.1%、-0.7%、-6.8%和-8.0%。

　　房地产投资持续下滑。8月房地产投资同比增长0.3%，较7月下滑1.1个百分点；1-8月房地产投资累计同比增长10.9%，较1-7月下滑1.8个百分点。土地成交方面，大部分集中供地城市将第二批集中出让土地延期至9-10月。8月，在土地均价高的土地集中供应城市缺席土拍，叠加房企面临信贷收紧、部分房企资金问题较为严峻的影响，土地推出面积和实际面积均同比大幅下降。8月土地购置面积和土地成交价款同比分别为-13.9%和-10.5%，分别较7月下滑16.8和8.1个百分点。根据中指院数据，8月全国300城推出土地面积和实际成交土地面积同比分别为-12%和-36%。施工方面，8月新开工、施工和竣工面积同比分别为-16.8%、-15.6%和28.4%，分别较7月回升4.7、11.5和2.8个百分点。“三道红线”政策倒逼房企去杠杆降负债，土地集中供应制度考验房企的资金实力，房企的变现需求促使其加快施工和竣工，但随着信贷持续收紧和部分房企陷入运营困境，房企的销售和资金回笼速度将持续下滑并遏制后续土地投资动能，建安投资和土地交易均弱，房地产投资难改下滑趋势。

　　五、基建投资乏力
　　1-8月基础设施建设投资同比增长2.6%，较1-7月下滑1.6个百分点；1-8月基建投资(不含水电燃气)累计同比2.9%，较1-7月下滑1.7个百分点。交运仓储、水利环境设施投资累计同比4.3%和1.8%，分别较1-7月下滑2.8 和2.0个百分点。交运仓储中，1-8月铁路和道路累计投资同比增速分别为-4.8%和2.1%，分别较1-7月下滑0.4和2.3个百分点。

　　在专项债项目要求高监管严和地方预留发债额度至12月的背景下，8月专项债发行仍未达到往年高峰，叠加募集资金到基建投资的3-6个月时滞、政府隐性债务监管趋严和优质基建项目储备不足，下半年基建托底经济效果有限。

　　资金端，受专项债发行的高要求、严监管，严控地方隐性债务以及地方需要预留一定额度到12月的影响，1-8月新增地方债仅完成全年额度的56%，专项债发行高峰预计将在9月和12月达成。1)今年专项债发行节奏不同于往年，今年发行资金不要求今年用完，地方政府在基建支出时间上留有计划余量，四川、浙江等地方政府已公告将预留部分新增债券额度在12月发行；2)对地方政府隐形债务监管趋严，7月15号银保监会发布十五号文，严禁新增或虚假化解地方政府隐性债务，银行不得为城投公司参与地方政府专项债券项目提供配套融资，对地方政府的财政压力和专项债的发行有一定的影响。3)6月28日财政部印发《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》，叠加对专项债的配套融资有较高要求，影响专项债的募集与管理。

　　项目端，发改委要求各省加快报送2022年项目以及完成2021年项目的准备工作，但基建项目高要求背景下优质项目储备不足，“十四五”规划项目将成为明年基建发力点：1)当前财政部对专项债的项目质量要求较高，而地方优质项目储备不足；2)对基建项目的立项标准有所提升，例如3月下达的《关于进一步做好铁路规划建设工作的意见》明确了对是否新建第二高铁、新建高铁线路的速度均有明确限制，且叠加铁道部改制等原因多条高铁动脉停工、放缓或推迟建设；3)发改委要求地方政府10月底前向发改委上报2022年首批专项债项目以及抓紧完成在已反馈的2021年专项债准备清单中拟发行专项债券确定实施的项目的各项前期工作。4)“十四五”规划项目将发挥在基建投资中发挥重大作用，9月8日发改委专题新闻发布会提出，下一步将聚焦重点领域来稳投资，发挥好“十四五”规划《纲要》102项重大工程的牵引带动作用，还将加快已下达预算内投资计划的执行进度，加大项目建设推进力度。

　　六、制造业投资稳健
　　1-8月制造业投资累计同比15.7%，两年复合增速3.3%，较1-7月回升0.7个百分点，当前制造业投资仍有韧性。未来受两方面因素影响：1)前期利润较快增长，但近期中下游利润逐渐受上游价格传导而压缩，中小企业经营承压。1-7月规模以上工业利润两年复合增长22.6%，前期企业利润的逐步恢复和出口增速持续高企拉动制造业景气度，促使企业的预期和投资意愿持续向好。但随着原材料价格持续高企，中下游利润受到挤压；2)疫情、洪涝灾情等因素引发限产限电，生产回落以及订单需求下降背景下，回款承压，降低企业投资意愿。

　　除汽车外各类上中游制造业投资表现优于整体。8月金属制品、专用设备、铁路航空运输设备、电气机械和电子设备制造同比分别增长11.2%、26.6%、24.4%、21.3和22.0%。受缺芯影响的汽车制造业8月投资同比-10.9%。下游制造业整体不如上中游，但部分行业投资回暖。8月农副食品加工业、纺织业同比分别为7.3%、22.2%。预计制造业投资将继续对经济有所支撑，但动能将逐步减弱。

　　七、消费大幅回落，餐饮消费增速转负
　　8月社会消费品零售总额同比增2.5%，较上月下降6.0个百分点；扣除价格因素，8月份社会消费品零售总额实际增长0.9%，较上月下降5.3个百分点。按消费类型分，商品消费同比增长3.3%，较上月下降4.5个百分点；餐饮收入同比-4.5%，较上月下降18.8个百分点。

　　分品类看，1)生活必需品类中，粮油、食品类同比9.5%，饮料类同比11.8%，烟酒类同比14.4%。2)可选消费品中，化妆品类同比0.0%，较上月下降2.8个百分点；金银珠宝类同比7.4%，较上月下滑6.9个百分点。3)耐用品和纺织品类拖累消费下行。家用电器和音像器材类同比-5.0%，较上月下滑13.2个百分点；通讯器材类当月同比-14.9%，较上月下滑15.0个百分点；汽车类当月同比-7.4%，较上月下降5.6个百分点；服装鞋帽、针纺织品类同比-6.0%，较上月下降13.5个百分点。4)此外，石油及制品类当月同比13.1%，建筑及装潢类当月同比13.5%。

　　消费是经济的慢变量，受居民收入和就业影响，当前就业形势整体稳定，但结构性问题突出，居民收入尚未恢复至疫情前。8月份，全国城镇调查失业率为5.1%，与上月持平。16-24岁人口、25-59岁人口调查失业率分别为15.3、4.3%，较上月分别变动-0.9个百分点和0.1个百分点。31个大城市城镇调查失业率为5.3%，比7月份上升0.1个百分点。

　　八、 海外疫情反复，出口回升
　　8月中国出口额(以美元计，下同)2943亿美元，同比增25.6%，两年复合增速17.0%，较上月上升4.1个百分点。出口超预期，主要有两点原因：一是外需仍然维持高景气，8月美国Markit制造业PMI为61.2%，欧元区、德国制造业PMI分别为61.5%和62.7%，贸易风向标韩国8月出口同比40.9%。二是疫情反复导致部分新兴经济体产能转移至中国。

　　分产品看，高新技术、机电、劳动密集型产品均有上涨。机电、高新技术产品、劳动密集型产品同比19.2%、23.0%和5.4%，较上月增长3.8、4.9和8.4个百分点。此外，海外疫情反复带动防疫物资出口，纺织纱线织物两年复合增速表现不弱。口罩在内的纺织纱线织物、防护服手套在内的塑料制品和以及医疗仪器及器械出口同比分别为-14.9%、6.7%和17.9%，环比7.1%、7.5%和12.2%；两年复合增速11.8%、42.6%和21.5%。

　　8月中国进口金额(以美元计)同比33.1%，两年复合增速14.4%，较上月上升1.6个百分点，与大宗商品价格上涨有关。分产品看，大宗商品进口量跌价升，机电产品进口保持高增长。其中，大豆、铁矿砂、原油、钢材分别同比增长53.8%、95.0%、59.8%和-4.8%，进口量同比-1.2%、-2.9%、-6.2%和-52.5%。8月进口机电产品同比增长19.1%。其中，集成电路、汽车、飞机进口额增长21.5%、14.9%和138.5%。分地区看，东盟仍是我国最大的进口贸易伙伴，其次是欧盟、日本、韩国和美国。8月对东盟进口同比26.6%，涨幅较7月下滑1.1个百分点；欧盟、日本、韩国和美国进口同比12.4%、17.6%、29.0%和33.3%，分别较7月变动-7.4、4.8、17.5和7.7个百分点；此外，对印度进口同比15.1%，高于上月的10.1%。

　　九、 社融持续回落
　　8月存量社融规模305.28万亿元，同比增速10.3%，较上月回落0.4个百分点。新增社会融资规模2.96万亿元，同比少增6295亿元。从供给端看，8月政策释放稳信贷信号，但局部金融风险暴露，银行风险偏好降低，放贷能力和意愿下降；从需求端看，经济下行压力，大宗商品价格高位震荡等因素影响，中小企业经营困难，实体经济融资需求疲软。宽信用尚未开启。

　　结构层面，信贷、表外、政府债券均成为社融拖累，直接融资维持多增。8月新增人民币贷款1.27万亿元，同比少增1501亿元；企业债券融资4341亿元，比去年同期多增682亿元；表外融资减少1058亿元，同比多减1768亿元。其中，未贴现票据新增127亿元，同比少增1314亿元。信托贷款减少1362亿，同比多减1046亿，降幅有所扩大，主要由于新增信托减少，反映地产融资仍紧。委托贷款增加177亿元，同比多增592亿元；政府债券净融资9738亿元，已创年内新高，但受去年高基数的影响，同比大幅少增4050亿元，成为社融的主要拖累。

　　金融机构口径信贷增速下滑。8月金融机构口径信贷同比增速为12.1%，较上月下降0.2个百分点，为2020年3月以来最低值。8月新增人民币贷款1.27万亿元，同比少增1488亿元；新增企业贷款6963亿元，同比多增1166亿元。短期贷款、中长期贷款、票据融资同比分别多减1196亿元、少增2037亿元、多增4489亿元；新增居民贷款5755亿元，同比少增2660亿元。其中，短期贷款新增1496亿元，同比少增1348亿元，居民中长期贷款新增4259亿元，同比少增1312亿元，主因地产调控较为频繁。

　　8月M2同比增速8.2%，较上月回落0.1个百分点。从结构来看，1)企业存款和居民存款分别增加5608亿元和3338亿元，同比少增1883亿元和635亿元，主因去年同期高基数影响。2)财政存款增加1724亿元，同比少增3615亿元。8月政府债放量发行加速，财政政策要求“提质增效”，支出节奏同样加快，财政存款同比少增。3)非银金融机构存款增加993亿元，同比大幅多增3605亿元。经过7月末股市震荡后，8月股市上行，吸引资金入市，居民和企业存款向非银机构存款转化。M1同比增速4.2%，较上月大幅回落0.7个百分点，延续7个月回落态势。房地产销售市场面临下行压力。

　　十、CPI下滑，PPI走高
　　8月CPI同比上涨0.8%，回落0.2个百分点；环比上涨0.1%，回落0.2个百分点。同比来看，食品分项仍为拖累项，影响CPI下降约0.77个百分点，主要是猪肉价格同比下降44.9%，降幅比上月扩大1.4个百分点。非食品项影响CPI同比下降约0.05个百分点，主要影响因素为国际原油价格下降及疫情所致服务性消费减少。8月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅比上月减少0.1个百分点。

　　8月PPI同比上涨9.5%，较上月上涨0.5个百分点；环比上涨0.7%，比上个月扩大0.2个百分点。其中生产资料价格上涨12.7%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约9.44个百分点；生活资料价格上涨0.3%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约0.07个百分点。受高温电力需求旺盛叠加煤矿供应整体偏紧影响，煤炭开采和洗选业、石油煤炭及其他燃料加工业的价格本月环比上涨较为显著。具体来看，煤炭开采和洗选业价格同比涨57.1%，环比涨6.5%，同比涨幅较上个月边际扩大11.4%；石油煤炭及其他燃料加工业价格同比涨35.3%，环比涨1.0%；燃气生产和供应业同比涨5.6%，环比涨1.7%。8月南华焦煤、动力煤环比27.1%、3.2%。在黑色价格结构问题影响下，部分属于高碳排放行业的煤化工类产品产能亦阶段性受限，8月南华能化指数环比上行1.33%。

　　十一、PMI下滑，供需双降
　　8月制造业PMI为50.1%，较上月下滑0.3个百分点。生产指数和新订单指数分别为50.9%和49.6%，分别较上月下滑0.1和1.3个百分点。经济动能(新订单-产成品库存)差值较上月下滑1.4个百分点。

　　从生产端行业情况看，农副食品加工、造纸印刷及文教体美娱用品、铁路船舶航空航天设备等行业生产指数均位于55.0%以上较高景气区间；石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工、汽车等行业生产指数低于临界点，生产环比减少。从需求端行业情况看，本月高耗能行业新订单指数回落较大，对制造业总体负向拉动明显，其中石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品等行业新订单指数连续3个月位于临界点以下。新出口订单指数为46.7%，低于上月1.0个百分点，连续四个月处于收缩区间。与原材料成本上升、海运运费高涨、美欧经济活动恢复、产能替代效应消退有关。

　　8月大、中、小型企业PMI分别为50.3%、51.2%和48.2%，较上月变动-1.4、1.2和0.4个百分点。小型企业新订单、新出口订单指数分别为46.8%、43.8%，较上月变动-0.5和1.9个百分点。行业成本压力仍挤压下游企业，尤其是小型企业利润，8月小型企业采购量指数为49.3%，较上月上升1.1个百分点，仍位于荣枯线下。

　　8月非制造业商务活动指数为47.5%，下滑5.8百分点，落入收缩区间。建筑业商务活动指数为60.5%，较上月回升3.0个百分点，回升至高位。建筑业新订单指数和从业人员指数分别为51.4%和50.6%，较上月变动1.4和-1.5个百分点。

　　服务业商务活动指数为45.2%，回落7.3个百分点，重回荣枯线下，主因多省疫情抑制消费、旅游服务业。从行业情况看，道路运输、航空运输、住宿、餐饮、租赁及商务服务、生态保护及环境治理、文化体育娱乐等行业商务活动指数均降至临界点以下，业务总量明显减少；同时，批发、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业均高于54.0%，业务总量继续增长。从市场预期看，业务活动预期指数为57.3%，位于较高景气区间。(本文作者介绍：东吴证券首席经济学家)

管清友：在至暗时刻应看到隧道的微光

　　编者按
　　先行指标PMI、社融表现不佳，8月经济数据再次如期回落。出口虽再创新高，但由于复苏放缓、供求缺口修复，“替代效应”边际减弱。房地产延续回落态势，特别是随着去金融化的推进，供需两端同步承压，楼市快速降温。基建动力不足，虽然跨周期调节发力，专项债发行提速，但还在蓄力过程中，成效尚未显现。最为惨淡的当属社零，原本就很疲软，叠加疫情汛情的冲击，消费和服务业大幅回落。为对冲加速凸显的经济压力，缓解持续暴露的债务风险，央行3个月以来首次足量续做MLF，释放了什么信号？年内经济还有哪些增量值得期待？本轮爆雷潮还会持续多久？对投资有何影响？

　　01
　　经济数据持续回落，下行压力加速凸显，倒逼跨周期调节发力
　　整体来看，8月经济数据延续回落趋势，除出口外，工业、服务业、投资、消费、房地产五大板块增速继续下行。从分项数据看，外需依然坚挺，单月出口再创新高，两年复合增速13.4%，仍然是经济8月增长的“压舱石”。内需不足问题突出，特别是受疫情和汛情的双重影响，内需恢复状况并不理想。工业增加值同比增长5.3%，低于预期值5.8%和前值6.4%，持续大幅回落；固定资产投资累计同比8.9%，略低于预期值9.0%和前值10.3%，下滑趋势还在继续；社零同比增长2.5%，远低于预期值8.5%和前值7.0%。经济下行压力进一步凸显，倒逼财政和货币等跨周期调节工具开始发力。

　　02
　　出口韧性犹存，持续高位运行，但全球供求缺口逐渐修复，动能边际减弱
　　根据海关总署公布数据，前8个月出口总额达13.57亿元，同比增长23.2%，延续了今年以来出口数据持续高位运行趋势。从单月数据看，8月出口金额1.90亿元，再创中国单月出口的历史新高，同比增长15.7%，两年复合增速达13.4%，相比较7月同比8.1%大幅拉升7.6%，表现十分亮眼。分地区看，对美日欧等传统发达国家出口增速仍在高位运行，但相比年初增速已经边际放缓。其背后主要原因是年初海外发达经济体供需恢复不同步，疫情之下以美国为代表的发达经济体货币宽松和财政刺激同步发力，但疫情反复导致生产重启受阻，中国代替效应依旧明显。但随着本轮德尔塔病毒常态化，海外生产逐渐回暖，供需缺口修复，四季度出口动能大概率会边际减弱。

　　03
　　投资方面，地产和基建拖累明显，特别是地产，下行周期才刚刚开始，制造业是难得的增量
　　前8个月固定资产投资同比增长8.9%，比1-7月份回落1.4个百分点，两年平均增长4.2%，较7月两年平均增速4.3%继续回落，同时也低于2019年5.5%的同期增速，投资持续滑坡。投资下滑主要原因仍是受基建和房地产投资拖累。地产下行周期才刚刚开始，由于调控持续升级，供需两端齐冷，购房者观望情绪加重，房企拿地投资意愿减弱，这一态势预计会持续较长时间。基建虽也在下行，但困难只是暂时的，随着后续专项债逐步放量、项目审批加快，基建投资会加速生效。

　　04
　　调控升级加速楼市降温，房地产数据明显下行
　　1-8月房地产投资同比增长10.9%，两年平均增长7.7%，显著低于2019年10.5%的同期水平，较上月环比回落1.8个百分点，主要是调控升级，楼市降温，终端需求回落，再加上原材料成本处于高位，房企投资意愿降低。具体来看，新开工出现负增长，累计同比增速为-3.2%，主要是受销售拖累，1-8月商品房销售面同比增长15.9%，两年平均增长5.9%，较上月环比大幅回落5.6个百分点，楼市拐点已经确认；竣工却在加速，累计同比增长26%，环比增长了0.3个百分点，还在提速，主要是为了回笼资金，缓解现金流压力。1-8月房地产开发企业到位资金同比增长14.8%，环比回落3.4个百分点，主要是受房企融资“三道红线”限制，国内贷款下降6.1%，利用外资下降47.5%，将近腰斩，所以房企需要加快竣工，尽快确认回款，定金及预收款同比增长31.3%，是房企融资中最大的增量。

　　05
　　地产逻辑发生巨变，“金九银十”很难重现
　　根据统计局公布的8月70个大中城市房价数据，同比、环比涨幅双双回落，二手房价格上涨城市数量“五连降”， 70城中仅有27城价格环比上涨，这是2016年以来，除受疫情影响的2020年2月外，首次出现不足半数城市二手房房价上涨。一线城市新房和二手房价格涨幅分别回落了0.1个百分点和0.2个百分点，楼市明显降温。对于房地产的底层逻辑变化要有清晰的认识，房住不炒是主基调。对于新房，集中土地供应，地价决定房价，新房限价稳定价格上涨预期。对于二手房，实行二手房指导价，按照“三价就低”原则，降低杠杆比例，提高购房成本。信贷环境本就在收紧，可贷额度再减少，加重市场观望情绪，这也是二手房交易大幅萎缩、价格止涨转跌、年内首次出现下降的主要原因。在这样的背景下，年内“房贷荒”会进一步加剧，传统的“金九银十”很难重现。

　　06
　　基建投资低位运行，财政发力提速，四季度有望触底回升
　　1-8月基建投资同比增长2.9%，两年平均增长1.3%，虽然较上月两年平均增速0.9%有所回暖，但仍显著低于2019年4.2%的同期水平。基建投资需要政策和资金同步发力，目前时机基本成熟，基建发力可期。从政策端看，高层表态“适度超前进行基础设施建设”，明确了下一步财政刺激的发力点，基建托底稳增长，各部门积极响应，基建项目审批加快。从资金端看，8月政府债券融资9738亿，较疫情发生前的2019年同期多增4679亿，政府债券融资回暖，主要是跨周期调节开始发力，地方专项债发行明显提速，专项债单月发行规模创去年四季度以来新高。只是专项债和基建项目落地存在一定的时滞，预计四季度基建项目会加速落地，基建投资触底回升。

　　07
　　制造业延续恢复态势，特别是高技术制造业景气度持续上升
　　1-8月制造业投资同比增长15.7%，两年平均增长3.1%，两年平均增速与上月持平，高于2019年2.6%的同期水平，制造业修复进程仍在继续。其中前8月汽车行业累计投资同比增长2.9%，但两年平均增速-12.2%，下滑十分严重，汽车行业生产端仍远未恢复到疫情之前状态。在汽车投资大幅回落的情况下，制造业投资增速仍然坚挺，主要是受高技术制造业支撑。8月高技术制造业增加值同比增长18.3%，比7月份加快2.7个百分点，环比增长2.7个百分点，两年平均增长12.8%，加快0.1个百分点，延续扩张态势，特别是新能源汽车、工业机器人、集成电路、微型计算机设备两年平均增速均超过12%，高技术制造业增长加快，是本月数据为数不多的亮点之一。

　　08
　　消费依然低迷，主要是受汽车消费拖累和疫情汛情多发抑制暑期消费
　　8月社会消费品零售总额持续低迷，继7月数据后再次不及市场预期，同比增长2.5%，远低于市场预期7.0%，较上月的8.5%也是大幅下滑。按消费类型来看，商品零售和餐饮收入均大幅回落。商品零售同比增长3.3%，回落了4.5个百分点，除汽车以外的消费品零售额同比增长3.6%，可见汽车消费低迷是主要拖累项。受经济下行、部分大中城市指标收紧补贴退坡、短期库存周期、季节性等因素叠加影响，8月乘用车销量同比下跌11.7%。餐饮收入同比下降4.5%，大幅回落了9.8个百分点，年内首次出现负增长，主要是受疫情汛情多发影响，服务业受限。

　　09
　　央行等量平价续做MLF，呵护市场流动性，四季度降准可期
　　整体来看，8月经济数据不容乐观，经济延续下行态势，特别是在疫情汛情的扰动下，多项经济指标大幅回落，倒逼跨周期调节发力。从前不久的社融数据可以看出，定向支持小微企业融资，加速专项债发行，企业融资和政府融资边际好转，结构性宽信用信号明显。今天央行3个月以来首次足量续做6000亿MLF，开展100亿逆回购，也释放出稳货币信号，补充季末流动性。但MLF和逆回购操作利率18个月维持不变，货币政策还是“稳”字当头，延续“稳货币+结构性宽信用”组合。考虑到四季度还有超万亿MLF到期，还有专项债集中发行，可能会有降准和定向降息，但全面降息的可能性极低。

　　10
　　高杠杆遇上信用收缩和经济下行，债务风险加速释放，出清还有最后的惊险一跃
　　通常类滞胀周期风险都会加速释放：一方面经济下行，资产端收入萎缩；另一方面，信用收缩，负债端融资难度加大。特别是对于高杠杆企业，高杠杆、高负债、高周转模式难以为继，很容易入不敷出，加速债务暴露。这也是近期恒大流动性风险加速蔓延的主要原因，房地产调控升级更是加速了这一趋势，加剧资金缺口。参考2018年的那轮出清，恒大绝不是最后一个。在这个过程中，要警惕爆雷风险，股债市场可能都会受到波及。中国式出清还有最后的惊险一跃，目前还是风险释放期，预计会持续到明年一季度，短期还是避险为上。(本文作者介绍：如是金融研究院院长、首席经济学家。)

新浪

任泽平：加强政策储备和跨周期调节

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 任泽平团队
　　特别鸣谢：华炎雪、李晓桐
　　对本文数据整理有贡献
　　中国8月制造业PMI为50.1%，预期为51.2%，前值为50.4%；非制造业PMI为47.5%，前值为53.3%。

　　1 8月PMI传递重要信息
　　8月PMI主要指标全线回落，尤其是新订单、新出口订单等先行指标大幅回落，表明经济下行出现加速迹象。

　　看几个主要数据，感受一下当前经济冷热：
　　8月PMI新订单指数49.6%，较上月下滑1.3个百分点，自2020年3月后再次回落至临界值以下；
　　8月新出口订单指数46.7%，较上月下滑1.0个百分点，连续四个月落入临界值以下；
　　8月30大中城市商品房销售套数和面积同比分别为-22.7%和-24.7%；
　　8月服务业商务活动指数为45.2%，大幅回落7.3个百分点。交通运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数均降至临界点以下；
　　8月大、中、小型企业PMI分别为50.3%、51.2%和48.2%，K型增长特征明显。

　　近期经济加速下行，部分是因为疫情反弹、汛情等短期因素，更主要的是金融信用政策收紧、房地产调控不断升级、大宗商品成本上升等中期因素导致的，社融、房地产销售、新出口订单等先行指标已经连续4个月以上回落。5月份以来经济开始加速下行，7月经济金融数据全面回落，消费、投资、出口等三驾马车全面放缓。

　　我们对经济形势的判断：大宗商品通胀的高点已现，经济逐季放缓，我们可能处在经济周期从滞胀到衰退阶段，今年下半年到明年上半年是两期转换时点，货币宽松周期的时间窗口正在打开，货币政策将经历四部曲：不急转弯-慢转弯-转弯-轰油门。

　　我们建议逆周期调节政策该出手了，财政政策发力新基建，货币政策结构性宽松尤其宽信用，房地产调控政策实现软着陆、避免硬着陆。宏观上是数据，微观上是多少家庭的悲欢离合。

　　2 8月PMI数据反映经济运行六大特征
　　1)制造业PMI、经济动能连续五个月回落。其中生产继续下滑，新订单指数回落至临界值以下。PMI生产指数50.9%，较上月下滑0.1个百分点。新订单指数49.6%，较上月下滑1.3个百分点，自2020年3月后再次回落至临界值以下。短期受疫情、天气、限产等因素影响，但也反映经济存在下行压力。

　　2)新出口订单连续五个月下滑，四个月处于景气区间以下。最近一段时间，原材料成本上升、海运运费高涨，压制出口商成本和出货速度，降低了出口商接订单意愿。随着产能替代效应消退、外需见顶，出口增速或于今年底明年初压力较大。8月新出口订单指数46.7%，较上月下滑1.0个百分点，连续四个月落入临界值以下。而新出口订单与出口金额有一定的领先滞后关系，预示中国出口在四季度末存在放缓压力。

　　当前中国劳动密集型商品出口高位放缓，与美国商品消费筑顶、库存积累、产能替代效应消退有关。高新技术、机电产品出口仍然强势，与外需支撑有关。但8月美欧等发达经济体PMI出现回落。8月美国Markit制造业PMI为61.2%，较上个月下滑2.2个百分点；欧元区制造业PMI为61.5%，较上月下滑1.3个百分点；德国制造业PMI为62.7%，较上月下滑3.2个百分点。

　　近期“德尔塔”变异病株引发全球疫情持续蔓延，或对海外经济造成拖累，短期对中国出口有一定支撑。英、美等疫苗接种率较高的国家均出现疫情反弹，近期欧美国家日新增确诊冲高，东南亚、非洲、南美洲等新兴经济体仍受疫情困扰。截至8月30日，全球日新增50万，其中，美国日新增22万例、英国超2.6万例；印度超3万例，日本1.4万例。

　　3)房地产销售和投资面临下行压力。8月30大中城市商品房销售套数和面积同比分别为-22.7%和-24.7%；7月房地产投资两年复合增长6.4%，连续三个月回落；6月土地购置面积同比为2.8%；资金来源回落。房地产调控不断升级加码，金融政策收紧，房地产投资承压。“三道红线”政策倒逼房企去杠杆降负债，土地集中供应制度对房企资金施压。

　　4)疫情短期扰动，服务业大幅回落。服务业商务活动指数为45.2%，大幅回落7.3个百分点。交通运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数均降至临界点以下，业务总量明显减少。但业务活动预期指数为57.3%，位于较高景气区间。

　　5)价格指数高位回落。大宗商品价格快速上涨阶段已结束，可能高位盘整一段时间。长期来看，叠加中国碳达峰碳中和等带来的供给约束、长期落后产能出清、全球优质资源稀缺性等问题大宗价格运行中枢边际抬升。8月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为61.3%和53.4%，低于上月1.6和0.4个百分点。石油煤炭及其他燃料加工行业价格指数均出现明显回落。

　　近期，大宗商品价格处高位震荡，国际定价的铜、铝、原油价格出现高位回落趋势，国内定价的煤由于供给紧张持续上涨。8月布伦特原油均价环比-5.7%，南华工业品指数环比-0.8%，南华螺纹钢环比-4.1%，LME铜环比-0.9%，南华焦煤、动力煤环比27.1%、3.2%。

　　6)企业经营分化，小企业经营困难。大宗商品价格上涨，抬升原材料成本，对下游企业利润挤压尤为明显。中小企业集中在下游，叠加出口订单下滑，中小企业经营尤为困难。中小企业是中国经济的毛细血管，政策助力迫在眉睫。8月大、中、小型企业PMI分别为50.3%、51.2%和48.2%。1-7月采掘业、上、中、下游制造业利润两年复合增长率分别为21.2%、29.2%、19.9%和3.0%。小型企业集中在下游、行业分散，成本传导能力差，对利润挤压反映明显。

　　疫后中国经济K型复苏，结构性问题遏制经济内生动能。1)大中小企业冰火两重天，小微企业生存环境恶化。8月大、中、小型企业PMI分别为50.3%、51.2%和48.2%。2)上游成本上涨挤压中下游制造业。1-7月采掘业、上、中、下游制造业利润两年复合增长率分别为21.2%、29.2%、19.9%和3.0%。3)无就业复苏特征明显。制造业和非制造业从业人员指数为49.6%和47.0%，仍处于临界值以下。4)居民收入和财富差距拉大，穷人通缩、富人通胀。上半年，居民人均可支配收入两年平均增长7.4%，两年平均实际增长5.2%，低于往年同期水平。

　　3 生产小幅回落，需求大幅收缩
　　8月制造业PMI为50.1%，较上月下滑0.3个百分点。生产指数和新订单指数分别为50.9%和49.6%，分别较上月下滑0.1和1.3个百分点。经济动能(新订单-产成品库存)差值较上月下滑1.4个百分点。从生产端行业情况看，农副食品加工、造纸印刷及文教体美娱用品、铁路船舶航空航天设备等行业生产指数均位于55.0%以上较高景气区间；石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工、汽车等行业生产指数低于临界点，生产环比减少。从需求端行业情况看，本月高耗能行业新订单指数回落较大，对制造业总体负向拉动明显，其中石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品等行业新订单指数连续3个月位于临界点以下。

　　新出口订单指数为46.7%，低于上月1.0个百分点，连续四个月处于收缩区间。与原材料成本上升、海运运费高涨、美欧经济活动恢复、产能替代效应消退有关。6月美国工业产能利用率为75.58%，基本恢复至疫情前水平。8月美国Markit制造业PMI为61.2%，较上个月下滑2.2个百分点；欧元区制造业PMI为61.5%，较上月下滑1.3个百分点；德国制造业PMI为62.7%，较上月下滑3.2个百分点。

　　4 价格指数高位回落
　　8月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为61.3%和53.4%，低于上月1.6和0.4个百分点。主因石油煤炭及其他燃料加工行业价格指数均出现明显回落。8月布伦特原油均价环比-5.7%，南华工业品指数环比-0.8%，南华螺纹钢环比-4.1%，LME铜环比-0.9%，南华焦煤、动力煤环比27.1%、3.2%。

　　出厂价格和原材料价格指数差值7.9个百分点，连续三个月收窄。但依然处于较高水平，行业成本压力继续向下游传导，相关行业企业盈利依旧承压。

　　5 中小企业经营困难
　　8月大、中、小型企业PMI分别为50.3%、51.2%和48.2%，较上月变动-1.4、1.2和0.4个百分点。小型企业仍在收缩区间，反映出前期一系列政策提振了中型企业，但小型企业面临的信用分层、融资难融资贵等问题并未根本改善。小型企业新订单、新出口订单指数分别为46.8%、43.8%，较上月变动-0.5和1.9个百分点。行业成本压力仍挤压下游企业，尤其是小型企业利润，8月小型企业采购量指数为49.3%，较上月上升1.1个百分点，仍位于荣枯线下。

　　6 疫情扰动，服务业景气收缩
　　8月非制造业商务活动指数为47.5%，大幅下滑5.8百分点，落入收缩区间。

　　建筑业商务活动指数为60.5%，较上月回升3.0个百分点，回升至高位。从市场需求和劳动力需求看，建筑业新订单指数和从业人员指数分别为51.4%和50.6%，较上月变动1.4和-1.5个百分点。从价格看，建筑业投入品价格指数、销售价格指数分别为55.2%和53.9%。洪涝、极端天气等短期扰动作用消退、节假日临近、天气转冷等促使建筑业加快生产，土木工程建筑业商务活动指数为60.8%，较上月大幅上升6.4个百分点。

　　服务业商务活动指数为45.2%，大幅回落7.3个百分点，重回荣枯线下，主因多省疫情抑制消费、旅游服务业。从行业情况看，道路运输、航空运输、住宿、餐饮、租赁及商务服务、生态保护及环境治理、文化体育娱乐等行业商务活动指数均降至临界点以下，业务总量明显减少；同时，批发、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业均高于54.0%，业务总量继续增长。从市场预期看，业务活动预期指数为57.3%，位于较高景气区间。(本文作者介绍：东吴证券首席经济学家)新.浪

管清友：汽车港股“破发”，香港资本不相信美国“神话”

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 管清友
　　按：
　　近日，如是金融研究院院长管清友接受汽车预言家专访。针对当前入港股明星汽车股小鹏、理想接连破发，汽车股还值不值得消费者投资的情况，管院长认为，港股市场投资者的结构和美股是有差别的，这种结构性差异会导致对企业判断的差异。换言之，在美国呼风唤雨的明星股，到了其它市场不一定灵。

　　01
　　香港资本不相信美国“神话”

　　2020年6月至今在港股新上市的159只新股中，下跌股占到94支，上涨股有60支，整体上涨股占比37.7%，破发率为59%。

　　举例来看，除了小鹏和理想之外，快手首日上涨近两倍，之后走出的“过山车”后，跌破115港元的发行价；奈雪的茶挂牌港股，开盘跌破发行价19.80港元，收报17.12港元；3月29日上市港股的哔哩哔哩，开盘也跌破808港元发行价，一度下探至753港元。

　　为什么在美股呼风唤雨的中概明星股到了港股市场纷纷破发？

　　针对这一问题，管院长认为一个方面的主要因素是港股市场投资者的结构和美股市场有差别，这种结构性差异会导致对汽车判断的差异，也会造成不同资本市场的投资者对于企业认识的差异。换言之，在美国呼风唤雨的明星股，到了其它市场不一定灵。当然，现在大家面临的一个大环境还有今年开始的全球流动性收缩，现在涨不动了也是情理之中的事，因为有些企业本身不赚钱还处在投入亏损阶段。

　　另外一方面聚焦到个股之上，有些企业还没有得到市场投资者的认可，或者说投资者的认可集中在过去该企业一段时间的运营之上，对于现阶段企业的经营投资者是有疑虑的。归根结底是当前企业上市的时机可能不太成熟。

　　02
　　中概股批量入港和大环境形势密切相关
　　有统计资料显示，当前有超过20多家的中概股企业在美上市后又选择在香港上市。上述企业中，有超过一半是在2020年中后登陆港股资本市场的。

　　针对中概股在过去一段时间内批量登陆香港资本市场的现象，管院长认为有两个方面的原因，第一个方面是中美关系摩擦带来的资本和管理方面的变化，另外一个重要的方面是作为大中华区的金融中心，香港可以为企业提供更好的国际资本流动性。

　　管院长认为，虽然2021年是港股大年，但很难有系统性大牛市，大概率是结构性机会，操作难度大。作为公认的最有难度的投资市场，投资港股并没有那么容易。

　　管院长判断，这种扎堆挤向港交所的形势还将持续，未来一段时间还将有更多的中概明星股选择在香港上市。

　　03
　　汽车企业分为科技型驱动和销售型驱动两类
　　当前汽车企业股价和业绩呈现背离的状态。有些造车新势力只有几万辆的交付就可以达到超越传统汽车企业几倍的估值，尤其是特斯拉，用不到50万辆的销售业绩撑起了一个领先丰田、大众数倍的市值。

　　对于市场投资者，应当如何看待当前传统企业和造车新势力之间的股价差异？管院长认为，汽车汽车可以分为两种，一种是特斯拉、蔚来这一类企业代表的科技驱动型汽车企业；另外一种是传统车企代表的销售驱动型汽车企业。

　　科技驱动型企业的评估逻辑是科技价值的评估逻辑，投资者大多数关注的是其领先的技术优势；销售驱动型企业，投资者更多考量的维度是销售的量级，市场占有率的提升。

　　04
　　汽车企业估值正在阶段性高位
　　对于投资者目前应当如何选择投资汽车股的问题，管院长认为，汽车是一个长期的赛道，拥有宽阔的空间，肯定是一个值得长期关注的产业。

　　但管院长强调，从过去一段时间的涨幅来看，当前无论是销售型驱动的公司还是科技型驱动的公司，都进入了一个历史性的高位当中。

　　对于大多数投资者而言，当前对一些处在高位的汽车企业进行投资似乎并不是一个较为理想的选择。
　　本文源自汽车预言家。
　　(本文作者介绍：如是金融研究院院长、首席经济学家。)

李迅雷：低增长下聚焦高成长：对当前经济特征的思考

       上周五美国三大股指中道琼斯和标普指数再创历史新高，尽管美国疫情再次恶化，消费者信心大跌至2011年以来新低，但股市的投资者依然充满信心。那么，如何看待当前的中美经济，如何从资本市场的表现来理解未来的经济走势，本文进行探讨。

　　美国经济：通胀高企却难加息
　　7月份美国消费者价格指数(CPI)同比增长5.4％，涨幅较6月份持平，是2008年8月份以来最高值，显示美国通胀压力不减。虽然核心CPI优势回落，但在德尔塔病毒蔓延的背景下，全球产业链、供应链再度受到冲击，如汽车芯片短缺导致汽车价格上涨，原材料价格上涨、劳动力短缺等加大企业生产成本，进一步加大了通胀压力。

　　美国经济尚在复苏中，复苏的动力来自低利率环境和政府的巨额财政支出。但在疫情再度严重的情况下，政府的财政不可能一直大投入，居民所获得的补贴也将减少乃至取消，所以，复苏见顶之后，未来美国经济的低增长格局仍将持续。

　　不少人对拜登的基建投资法案寄于厚望，但实际上该法案的规模已经从3月份的2.3万亿美元降低至即将交众议院讨论的1万亿美元左右。如果把已经实施的4500亿美元剔除，新增的也就5500亿美元左右。因此，把美国的基建投资当作拉动经济的良药，或者成为支持大宗商品价格上涨动力，显然是高估了。

　　中美基建投资占GDP比重
　　
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　　从历史上看，美国基建占比稳定，近年并无较大作为。事实上，这几年来美国在基建投资上确实没有比较大的作为，自2003年起基建投资规模占GDP的比重一直稳定在4%左右，也就是0.85万亿美元左右，如果新增的1万亿美元分6年实施完成，也就是每年增加0.16万亿美元，增量部分实际不大。

　　而与之形成鲜明对比的是，我国基建投资规模占GDP的比重从2003年的不足10%，到2017年已经提高到超过20%，不过近年来基建投资的占比已经有所下滑，但2020年也接近3万亿美元。

　　在经济增速下行、疫情持续的情况下，美国政府举债将持续，美联储如果在这种情况下加息，将增加举债成本，显然会导致拜登政府的不满。所以，我认为美国今明两年加息的可能性很小，何况美联储鲍威尔还想谋求连任，至于把就业率不达预期作为不加息的理由，可能只是借口而已。

　　据CNN 8月12日报道，超过98%的美国人目前都居住在新冠疫情高风险传播区，是一个月前的5倍有余。同时，美国消费者信心指数又大幅回落，因为政府部门的补贴已经大幅缩减，自今年3月以来，美国居民存款总额从5.9万亿美元降至6月份的1.7万亿，同时个人存款占可支配收入的比例也27%降至10%。

　　美国居民储蓄存款已大幅回落
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　　那么，既然美国经济前景并不乐观，为何股价指数却屡创新高呢？这是因为美国三大股指都是成分股指数，即上市公司的精华体现在成分股指数上。美国股市已经有接近230年历史了，但两大交易所的上市公司现存数量迄今只有5444家，而A股市场才31年时间，但沪深两地交易所的上市数量已经达到4140家，估计2025年前应该能够超过美股。

　　美国现存股票数量之所以那么少，是因为执行严格的退市制度，仅今年年初至今，退市公司数量已经达到225家。从1980年至今，大概有所有上市数量的80%左右的公司退市，真正做到了优胜劣汰。而被纳入成分股指数的成分股，则更是优中选优。因此，美国股指更能代表美国有前景的行业和企业。而上证综指属于全样本指数，且传统企业在该指数中的权重占比较大，故上证综指似乎更能反映中国经济的“过去”。

　　中国经济：应对减速不只是宽松
　　7月份的降准，意味着货币政策再度宽松，或许货币政策将经历一场宽松周期，即降准和降息都有可能。

　　之所以对货币政策的宽松预期比较高，是因为财政支出在政府降杠杆的背景下，不大可能大幅增加。今年前五个月只完成了不足20%的债券发行，而2019年和2020年同期这一比例要超过40%。既然财政政策是积极中偏紧，用意在于提高财政的投入产出比，降杠杆和提高经济质量，那么，货币政策就必须宽松了。

　　今年前五个月的专项债发行规模
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　　7月份开始，受德尔塔病毒的传播影响，我国的旅游、餐饮、酒店、交运等都受到负面影响，使得服务业收入增速下降。所以，德尔塔病毒的蔓延不仅对全球经济，同时也是对中国经济带来了新的负面影响。

　　不过，尽管中国的全年GDP增速可能位于8%-8.5%，但政府工作报告所提出的6%左右的GDP增速目标肯定可以实现。因此，大家对于逆周期的政策预期不要太高。近期，会议有关“宏观政策跨周期调节”，实际上就是对“逆周期调节政策”的一种改进或升级，也是顺应经济中长期发展作出的战略抉择。

　　因为在基数效应下，即便不采取刺激政策，今年的经济增长目标也肯定可以实现，这就意味着今年出现了着力推进解决中国经济中长期存在的结构性问题的时间窗口。

　　例如，从年初提出“强化反垄断和防止资本无序扩张”到如今对互联网巨头加强约束；从一直提倡的中小学生减负，到如今对补课采取限制举措；从“金山银山就是绿水青山”到提出碳达峰、碳中和的时间目标，实际上都是在推进改革，或改善经济社会的生态环境。

　　但是，改革都是有成本的，例如，全国课外教育培训产业规模巨大，带来的就业人数估计达到百万人，整顿清理这些不合规的机构，一定会带来不少人的失业。而在2030年实现碳达峰的目标下，相关的不少中小企业经营成本也将随之上升，这也会影响到就业。

　　而从中长期的角度看，中国经济还是要靠创新和科技进步来提高劳动生产率，故长痛不如短痛，分化时代必然会优胜劣汰，晚淘汰不如早淘汰。但在改革和整治过程中，确实要关注就业数据，关注金融数据，如扩张过快的房地产企业、投资机构会否因为杠杆率过高而爆发兑付危机。

　　尽管2035年有人均GDP翻番目标，但十四五并无增长率目标。因此，不能期望今年稳增长政策有多宽松，也不必担心今后改革的举措有多严厉。我认为，所有的政策或改革举措都将以稳中求进为特征，以底线思维为前提，即推进过程以稳为主，推进时不会引发系统性风险。

　　分化与减速时代：发挥国家管控能力的比较优势
　　疫情带来的最大经济问题是全球的产业链、供应链遭到破坏，导致经济的运行困难或运行成本上升，如大宗商品涨价、通胀压力上升、大量企业破产等。由于中国对疫情的管控非常有效，使得这次全球疫情中，中国受到的损害几乎最小。

　　除了疫情之外，我们应该看到，二战之后全球经历了76年的和平期，社会财富得到了极大积累，全球人口总数也不断创造人类史上的新纪录。但由此也导致了社会财富向少数人集中、贫富差距越来越大的问题，如美国1%的富人大约拥有近40%的美国财富，由此导致经济结构长期扭曲、经济增速不断下行、资产泡沫越来越大等顽疾。而要治疗或缓解顽疾，靠市场经济自身的无形之手已经无能为力，故只有通过政府推进的管控和改革来解决。

　　从这次疫情中可以看出，我国的管控能力是全球最强之一，那么，面对房地产等各类资产泡沫，恐怕也可以通过管控来慢慢消减，而未必一定会出现泡沫刺破和金融危机的现象。当前全球都进入了大数据时代，与20年、50年前的信息获得量都不具有可比性。所以，所谓的精准施策、因城施策，至少比20年、50年前更具有可操作性。

　　也就是说，历史上诸多经济学家所提出的经济学理论，大部分都是基于数据可获得性较差的前提，如今，进入大数据、人工智能时代，在数字经济下，运用科学的管控手段恐怕比市场经济下的“无形之手”要有效，至少在全球结构性问题越来越严峻的情况下是如此。

　　故这轮德尔塔病毒再次肆虐，中国经济的比较优势将再次显现出来。同时，从今年以来出台各项政策之间的逻辑关系看，我国将主要从环境改善(双碳经济)、科技发展(加大研发投入、提高经济增长质量等)和社会公平(反垄断、教育、医疗等公共服务公平、共同富裕等)三个维度去解决中国经济的长期问题。

　　中国将加大研发投入规模及基础研究比例
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　　当前，国家对“专、精、特、新”类中小企业也加大扶持力度，这与反垄断背景下，对超大型垄断企业限制其无序扩张形成鲜明对照。也就是说，机会在那些国家鼓励发展的行业和企业上。房地产、教育、互联网、金融等行业，需要规范发展。

　　A股市场：活跃度依旧，看好高成长
　　既然中国未来具有较强的比较优势，买股票就是买未来，那么，股市的表现为何不佳呢？

　　我认为主要有四方面原因，一是经济增长质量欠佳，股市不是经济增量(GDP)的晴雨表，是经济质量的晴雨表。如前所述，中国的优势在于管控能力强，应对当前经济现状能力较强；但另一方面，市场经济的成熟度不够高，公司治理结构不够完善，因此，剔除国内银行及行业垄断性企业的利润后，整体的盈利能力不如美国上市公司。

　　二是中国的资本市场制度不如美国股市合理及有效。如A股市场的退市率较低，在严格执行退市制度的今天，年初至今退市数量才只有17家，退市率为千分之四，而美股的退市率为4%，相差十倍。资本市场的市场化活力就在于优胜劣汰，否则就是一潭死水。例如，在国内上市公司中，国企的占比较高，而历年统计发现，国企股的股价表现明显差于民企。

　　2021年初至今中美股市的个股表现
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　　三是从中国总体看，制造业尚处在全球产业链的中低端，因此，过去31年来，在退市率极低的情况下，上市公司良莠不齐，且制造业的毛利率水平较低，难以给投资者满意的回报。

　　四是国内资本市场30年来，经历了从资产总量短缺到过剩的过程，因此，估值水平整体下移是大趋势，尽管这个过程会有所反复，但在资本市场双向开放的背景下，大趋势不变。

　　今年上证综指表现不佳，主要是大市值的核心资产出现回落走势，但与去年相比，上涨的股票占比达到55.7%，而去年只有50%，说明市场抱团现象有所淡化，热点更加分散，但依然呈现一种题材炒作特征，因此，今年代表机构的公募基金总体业绩也不如去年。

　　在K型经济特征越来越显著的今天，股市的分化也将更加显著，故从投资的角度看，紧随产业发展趋势与政策趋向去配置资产，胜率应该会大些。从低估值的角度去配置传统行业资产，看似合理，但胜率似乎不高。这方面可以对照一下美股，即在经济下行趋势下，新能源、新材料、半导体、先进制造等高科技、高成长行业及企业才是未来经济发展的顶梁柱。

　　统计了总资产最高的10家美国开放式股票基金的行业偏好，发现美国基金偏好互联网、软件、半导体等科技行业，即使是投资于A股市场的美国股票型基金，互联网行业持仓也占20%。A股投资风格理念与国际接轨加速，科技新兴行业将存在长期机会。

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　　过去中国经济增长靠传统产业带动，今后传统产业依然是推动经济增长的主力，但动力将越来越弱，贡献也会不断减少。在房住不炒的背景下，未来楼市资金还会流入股市，股市应该不缺资金，故总交易量还是维持在万亿以上规模，但交易会集中在存在结构性供给短缺的行业。
本文作者：中泰证券李迅雷，来源：李迅雷金融与投资，有删减

管清友：为什么不建议上班族炒股？不炒股那应该投资什么

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 管清友
　　按：
　　近日，如是金融研究院院长管清友“上班族不要炒股”的建议冲上热搜，其实这是出自由腾讯视频与如是金融研究院联合推出的财经节目《清谈财富》。“上班族炒股真的很难赚到钱，实话实说，‘小白’进入市场，相当于拿着大刀长矛冲进重机枪阵地。”

　　为什么不建议上班族炒股？不炒股那应该投资什么？小白要“修炼”到什么程度才可以炒股，管院长在腾讯新闻独家在线回答网友对该话题的提问。

　　管院长澄清道，没人阻止个人炒股，之所以不建议上班族炒股是因为很难赚到钱。“对于上班族，投资是亏钱最快的方式。有了专业知识也不一定赚钱。”

　　而对于网友提问最多的问题，不炒股那该投资什么？管院长表示，买房和买股之间，先买房。买股和买基金之间，先买基金。

　　据统计，在近百位网友的提问中，有部分网友对管清友上班族不炒股的建议深表赞同。用户“比比”表示，“我很早就把办公室搬回家了，十二年后才开始赚到股市的钱，且行且珍惜。”

　　但也有部分网友表示不服，并晒出了自己炒股收益远跑赢上证指数的赫赫战绩。“没有上班族炒股，只有主力跟机构怕是玩不下去。”

　　当然，还有网友对此建议持中立态度。炒股能不能赚钱，不在于职业，而在于个性。而且不能抱着想赚大钱的想法，不贪心的话，每天赚个饭钱的还是可以的。

　　本文根据管院长部分在线答疑整理而来。

　　01
　　澄清“不建议上班族炒股”只是说很难赚到钱，没说不让炒
　　Q1：网友“K线之王”：老师，您不建议上班族炒股。那请问有多少钱可以在股市炒股呢？

　　管清友：我只是说，上班族炒股很难赚到钱。

　　Q2：网友“贫民张大嘴”：不建议上班族炒股，难道嫌我等韭菜太穷了吗？我为啥不能炒股？请用数据说话。

　　管清友：没人阻止个人炒股。祝你好运。

　　Q3：网友“熊腿腿”：不建议上班族炒股，那请问什么样的人可以去炒股呢？

　　管清友：先好好学习吧。自然就知道了。

　　02
　　上班族：换个姿势天天盯盘总可以炒股吧？别盯盘，对盘不好
　　Q4：网友“天天消费”：不炒股那我们上班族该去炒啥去？管博能成立个私募，带领我们小散一起奔小康吗？

　　管清友：我负不了那么大的责任。

　　Q5：网友“华尔街观察”：上班族不能炒股的原因，其实是因为没有时间去盯盘导致会错过买入卖出的时机，但如果是中长线投资的话又未尝不可呢？

　　管清友：别盯盘，对盘不好。。。Q6：网友“虚实财经”：一直都是，挖黄金的没赚到钱，但是给挖黄金的人卖铲子的人必定赚钱，炒股不一定赚钱，但是教人炒股必定赚钱。

　　管清友：挖黄金是巨大的风险投资，高风险高收益；卖铲子是无风险的生意。看你选哪一个了。

　　03
　　不建议全职投资炒股，投资是亏钱最快的方式
　　Q7：网友“沃伦投资笔记”：有不少股民的理想是全职投资，你觉得全职投资需要具备什么条件？比如需要多少本金？

　　管清友：不建议全职投资。你提这样的问题，说明你离全职还遥远得狠。Q8：网友“数据小报告”：啊啊啊！“不建议上班族炒股”的经济学家，是真为我们好！想想我亏的那些钱肝都疼。那请问，不炒股有什么更适合小白投资的渠道吗？

　　管清友：先学习专业知识吧。对于上班族，投资是亏钱最快的方式。有了专业知识也不一定赚钱。

　　04
　　不炒股那投资啥？买房>买基金>买股
　　Q9：网友“理财圈黑凤梨”：老师，我想问问不建议上班族炒股，那有什么资产增值方式，是上班族适合做的呢？买房保值吗？

　　管清友：买房和买股之间，先买房。买股和买基金之间，先买基金。

　　Q10：网友“任暖”：买基金操作周期多久合适？

　　管清友：不构成任何投资建议哈。好产业、好机构、好基金经理，买完可以不看了。

　　Q11：网友“K线之王”：上班族无脑买茅台可以么？

　　管清友：不构成投资建议。茅台虽好，不要无脑买。

　　关于“不建议上班族炒股”话题，其他网友是怎么看的？

　　(本文作者介绍：如是金融研究院院长、首席经济学家。)

任泽平解读7月金融数据：大宗商品通胀的高点已现 经济将逐季放缓

    事件：中国7月社会融资规模增量为1.06万亿元，预期15254亿元，前值3.67万亿元。中国7月新增人民币贷款10800亿元，预期10920亿元，前值21200亿元；中国7月M2同比增长8.3%，预期8.7%，前值8.6%。

　　7月M2和社融增速回落。我们在1月提出的“广义流动性拐点”，以及对房地产的结构性紧信用，效果开始显现，经济下行压力逐步加大。

　　我们判断，大宗商品通胀的高点已现，经济将逐季放缓，拖累因素主要来自地产和出口，现在处在经济周期的滞胀后期和衰退初期，今年下半年到明年上半年是两期转换时点，货币宽松的时间窗口正在打开，未来财政后置发力基建。

　　随着经济周期运行，未来货币政策四部曲：不急转弯-慢转弯-转弯-轰油门。

　　1、2021年7月货币政策和金融数据呈现以下特点：
　　1)7月存量社融增速10.7%，较上月回落0.3个百分点，实体经济融资需求走弱。

　　2)结构层面，政府债券、表内外融资均形成对社融的拖累，企业发债小幅修复。

　　3)金融机构口径信贷增速持平，但主要依靠票据冲量支撑，企业中长期贷款年内首现少增，居民贷款均大幅少增，信贷结构不佳。反映疫情反弹、中小企业恢复基础不牢固、消费恢复缓慢、实体经济融资需求走弱，以及结构性紧信用带来的房地产销售放缓。

　　4)M2和M1增速较上月分别回落0.3、0.6个百分点，主因信用扩张放缓。

　　5)政策定调货币政策稳字当头、合理充裕，跨周期调节，未来货币政策以稳经济、防风险、调结构为重，发挥结构性作用，定向支持中小企业、困难行业、区域协调、绿色经济等领域。

　　6)展望未来，货币与信用组合逐步从“稳货币、结构性紧信用”转向“稳货币、稳信用”格局，下半年到明年上半年重启宽松。从量上看，下半年MLF到期量增加、政府债发行放量，防范局部领域风险，仍然依赖央行数量型宽松工具，预计将会继续沿用降准、再贷款、再贴现、直达实体经济政策工具等方式向实体经济注入流动性。从价上看，短期内政策利率变动的概率不高，央行将以深化LPR改革、推进利率市场化、降费让利等举措，推动实体融资成本下行，碳排放支持工具等定向工具的创设和落地，定向降息有空间。

　　2、7月存量社融增速10.7%，较上月回落0.3个百分点，新增社融同比大幅少增，广义流动性收缩，反映实体经济融资需求走弱。

　　7月存量社融规模302.49万亿元，同比增速10.7%，较上月回落0.3个百分点。新增社会融资规模1.06万亿元，同比少增6362亿元。一方面，经济下行压力加大，房地产调控进一步收紧，实体经济融资需求较弱，另一方面，7月降准为预防性、对冲性，尚未传导至实体经济。

　　我们判断，大宗商品通胀的高点已现，经济将逐季放缓，现在处在经济周期的滞胀后期和衰退初期，今年下半年到明年上半年是两期转换时点。未来伴随基建发力，财政后置发力，货币宽松周期的时间窗口正在打开，货币政策将对资本市场逐步友好。

　　3、结构层面，政府债券、表内外融资共同拖累，企业发债修复
　　表内融资方面，社融口径信贷同比大幅少增。7月新增人民币贷款8391亿元，同比少增1830亿元，票据融资放量支撑，信贷结构不佳。

　　表外融资方面，非标延续压降态势。7月表外融资减少4038亿元，同比多减1389亿元。其中，未贴现票据减少2316亿元，同比多减1186亿元。7月最后一周票据利率大幅下行143bp至0.2%，反映银行“以票冲贷”动力强，收票需求大，未贴现票据规模下降明显。信托贷款减少1571亿，同比多减204亿元，压降幅度处于低位，存量风险逐步出清。委托贷款减少151亿元，同比基本持平。

　　其他融资方面，政府债券融资大幅回落。7月政府债券融资1820亿元，同比大幅多减3639亿元，政府债发行不及预期，加之国债到期规模较前期增加，导致7月政府债融资规模大幅下降。今年前7个月全国发行地方政府新增债券进度较慢，仅为发行限额的42%，低于往年同期。7月会议要求“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度”，地方也将按监管要求预留部分专项债额度在今年12月发行。预计8-12月地方债供给发力，目前8月地方债计划发行约1万亿，但考虑到去年8-9月高基数影响，政府发债将在四季度成为社融主要支撑项。

　　直接融资方面，企业债券融资同比提升，股票融资同比小幅回落。7月企业债券融资2959亿元，同比增加601亿元，环比减少611亿元，企业债发行继续恢复，主因降准后狭义流动性较为充裕、政府债发行滞后造成一定“资产荒”，机构购债热情较高，市场信心逐步修复。7月新增股票融资938亿元，同比减少277亿元，环比基本持平，7月国内股市总体维持震荡调整。

　　4、信贷增速持平，票据冲量为主要支撑，信贷结构不佳
　　7月金融机构口径信贷同比增速为12.3%，与上月持平。7月金融机构口径新增人民币贷款1.08万亿元，同比多增905亿元，基本符合预期，但主要由表内票据贡献，信贷结构连续两个月呈现短期化冲量，反映实体经济融资需求放缓。

　　5、信贷结构层面，企业中长期贷款年内首现少增，票据融资为主要支撑，居民贷款延续少增
　　企业贷款方面，短贷小幅少增、票据融资大幅多增，中长期贷款年内首现少增。7月新增企业贷款4334亿元，同比多增1689亿元。短期贷款、中长期贷款、票据融资同比分别少增156亿元、少增1031亿元、多增2792亿元。下半年信贷投放往往弱于上半年，7月企业短期贷款环比回落符合季节性；表内票据连续两个月大幅多增，银行以票据冲量说明企业信贷需求整体不强。中长期贷款年内首现同比少增，除了季节性因素，大宗商品价格高位震荡，形成对下游企业的利润压制，实体经济融资需求走弱，预示经济边际放缓。

　　居民贷款层面，短期、中长期贷款均大幅少增。7月新增居民贷款4059亿元，同比少增3519亿元。其中，短期贷款新增85亿元，同比少增1425亿元。疫情反复、中小企业恢复不稳固等对居民就业和收入形成扰动，消费需求恢复缓慢，服务业PMI指数同比下降0.6个百分点，乘用车市场零售销量同比下降6.2%。7月居民中长期贷款新增3974亿元，同比少增2093亿元，主因地产调控加码，7月30大中城市房地产销售面积两年复合增速环比下跌1.2%，打击“学区房”炒作、“假离婚”购房等政策发酵，房地产销售持续降温。

　　6、M2和M1增速较上月分别回落0.3、0.6个百分点，主因信用扩张增速放缓。

　　7月M2同比增速8.3%，较上月回落0.3个百分点，信用扩张增速放缓。从结构来看，1)企业存款减少1.31万亿元，同比少减2400亿元。居民存款减少1.36万亿元，同比大幅多减6405亿元。受银行考核的季节性影响，季初商行将一般存款重新转化为理财产品。叠加7月是缴税大月，居民和企业存款向非银存款和财政存款转化。2)财政存款增加6008亿元，同比多增1136亿元，主因缴税影响。3)非银金融机构存款增加9576亿元，同比少增8424亿元。主因去年同期高基数，今年股市震荡，季初居民和企业存款搬家积极性不足，居民和企业的投资意愿相对谨慎，非银存款同比大幅少增。

　　M1同比增速4.9%，比上月大幅回落0.6个百分点。一方面是缴税等季节性因素，资金从实体经济回流国库，货币回笼。另一方面，在经济下行压力下，信用收缩，M2-M1剪刀差走阔，实体经济活力下降。

　　7、从政策导向看，货币政策以稳经济、防风险、调结构为重，政策关注中小企业、困难行业、区域协调、绿色经济等领域，结构性货币政策发力空间较大。

　　730会议定调“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复”，国家重点发展“专精特新”中小企业，二季度货币政策执行报告提出，货币政策灵活精准、合理适度、稳字当头，搞好跨周期调节，增强前瞻性、有效性。

　　今年上半年经济K型复苏，中小企业生产恢复基础不牢固，货币政策发挥结构性作用，帮扶中小企业，稳就业、促消费。大宗商品价格上涨，抬升原材料成本，而终端传导不畅，挤压下游企业利润，中小企业集中在下游，其盈利能力下降。具体来看，小型企业PMI连续三个月低于荣枯线，且下滑加快，中型企业PMI 7月环比为50%，同样连续三个月下滑，现已位于荣枯线附近。根据中小企业协会报告，二季度中小企业发展指数为87.2，整体大幅低于疫情前平均水平，中小企业劳动力需求指数在疫情后也经历了明显下挫，但成本指数却远高于疫情前水平。中小企业是中国经济的毛细血管，政策助力迫在眉睫。

　　8、展望未来，货币政策稳字当头，以我为主，逐步从“稳货币、结构性紧信用”转向“稳货币、稳信用”格局，下半年到明年上半年重启宽松。

　　一是经济周期从滞涨后期转向衰退初期，货币政策宽松窗口将逐步打开。目前货币政策还是对冲式、预防式放松，主要受制于通胀因素。现在处在经济周期的滞胀后期和衰退初期，今年下半年到明年上半年是两期转换时点。如果未来经济和通胀同时向下，货币政策将给出逆周期调节式的明确放松信号，因此未来货币政策经历四部曲：不急转弯-慢转弯-转弯-轰油门。

　　二是货币和信用组合从“稳货币、结构性紧信用”转向“稳货币、稳信用”格局，注重发挥结构性作用。保持流动性的合理宽裕的同时，加大对中小企业、绿色经济、制造业等领域信用扩张的支持力度，并延续对隐性政府债务、房地产领域结构性收紧。

　　三是从货币政策可能采取的宽松方式看，量优于价，结构性宽松领先于全面宽松。从量上看，下半年MLF到期量增加、政府债发行放量，防范局部领域风险，仍然依赖央行数量型宽松工具，预计将会继续沿用降准、再贷款、再贴现、直达实体经济政策工具等方式向实体经济注入流动性。从价上看，短期内政策利率变动的概率不高，央行将以深化LPR改革、推进利率市场化、降费让利等举措，推动实体融资成本下行，碳排放支持工具等定向工具的创设和落地，定向降息有空间。

　　四是防范内外部系统性风险，增强货币政策自主性。我们认为，当前主要存在三大风险点。1)流动性退潮阶段，信用风险上升。逆周期政策退出后，可能产生不良贷款上升、债务违约等增量风险。2)存量风险处置仍需稳步推进。主要是区域性金融风险、房地产金融化泡沫化、大中型“僵尸企业”债务违约风险股权质押风险、地方政府隐形债务风险、影子银行风险等。3)警惕海外货币政策溢出效应带来的外部风险。
(本文作者：东吴证券首席经济学家)

究竟何为价值投资陷阱

我们在市场上，尤其是当某公司股票价格下跌时，经常会听到关于这个公司是否面临价值投资陷阱的担忧，那么，究竟什么是价值投资陷阱，价值投资陷阱=低估值陷阱吗？

我谈点个人看法，低估值股票虽然可能存在价值投资陷阱；但高估值的绝大多数股票从长期看面临的价值陷阱可能更为严重，更具普遍性。

价值陷阱指的是什么，这个东西我没看到公认的定义，我提点个人看法，我个人认为所谓的价值投资陷阱是指原有的资产盈利能力下降或消失使得有效资产变为有毒资产（经济学的变动成本和固定成本的常识告诉我们，即使亏损可能还要坚持生存）；以及享受高估值，但其净利润增长率不能维持其高估值从而面临的陷阱。

价值陷阱可以简单的分为以下几类：

1、供求关系导致原有的资产成为无效资产。这类公司又分为两大类，一类是因消费者需求变化（不足）导致的业绩不可持续；二是供应增加、竞争加剧导致资产效率下降；当然，还有不能有效使用现有盈利导致的资源浪费。

除此之外，周期性行业也向市场展示出价格周期性变化从而使得股价呈现每隔几年的周期性大幅波动（这种投资陷阱往往呈现周期性）。

大家对照一下，今天市场上受到打击大幅下跌的个股是不是相当一部分面临第一类现象。实际上，相当第一类价值投资陷阱是可以通过预判规避的。上的很多大V之所以会投资失败（我这里谈论的是因经营业绩停滞或下滑引发的投资失败，而非存粹的股票价格涨跌）一般而言，要么是不具备常识性、逻辑性经济学思考能力；要么是过度自信，简单、机械的移植过往的成功经验。

对比以上两点，我们看看固废处理行业是否存在价值投资陷阱，只要有人类经济活动就会产生垃圾，就需要处理，无论是填埋还是焚烧，抑或是资源化，总归是要处理。其实，目前进入焚烧厂的垃圾基本上是资源化（物业搞卫生的阿姨、拾荒者）后的垃圾、原有填埋的垃圾也因环保（长期污染）和不经济（土地资源）在越来越多的城市挖出重新焚烧。所以，这个行业至少不会因需求变化导致业绩下降（相反还会因焚烧技术进步，垃圾分类、协同处理而大幅提高效率）。再来看供应是否增加，竞争是否加剧进而导致资产变为有毒资产，这个隐患基本上也不存在，主要是垃圾焚烧需根据当地需求经发改委立项等一系列审批程序还能建设。

那是否意味着这个行业的投资就高枕无忧，没有问题了呢？当然不是，虽然不会面临业绩下降的问题，但却可能面临因投资者偏好导致的估值下降问题。如果业绩增长停滞，进入成熟期，这个行业的估值也将变得极其简单，即可以通过DCF法大致算出公司的合理价值。一个更简单的方法则是结合无风险收益率看投资回收期。一般而言，通过这两种方法基本上可以计算（判断）公司合理估值。

2、技术迭代导致的原有资产成为无效资产或低效资产，需要大量研发投入和生产能力投入。毫无疑问，我们今天所处的时代技术进步的速度比历史上任何一个时期都快得多，如果想要保持行业领先地位，一定要在基础研究方面有独到之处。而国内的技术进步方面更多的体现在运用方面，说白了，这些公司大多数是抢别人的饭碗形成垄断或者将成本转嫁给全社会，自身获益，而很少有底层技术的研究，这种对技术的运用一是容易被淘汰，二是容易因一窝蜂的资金涌入而过剩，这也是我们在市场上看到的。医药行业更多的也是me too，好点的是me better；这也是我不相信国内相关行业应该享受高估值的底层逻辑，如果叠加上集采政策的持续性影响，这个高估值的基础可能更不稳固。而历史上所谓高科技、强逻辑股票的走势也是年年岁岁花相似，岁岁年年人不同，这似乎也验证了我的底层逻辑。也是我不愿意为国内相关股票付出高价格的原因（因为，我的策略是尽可能避免永久性亏损）。未来终将证明绝大多数今天投资者为所谓核心资产、赛道股付出的高估值更可能是价值陷阱。更残酷的是这种价值陷阱更可能是业绩杀和估值杀的“戴维斯双杀”。

看过玩转21点的人，尤其是投机者必须了解的一个概念是大概率思维，就我个人而言，我不认为我参与这个游戏大概率是我的朋友，大概率好像更有可能站在拥有资金优势、信息优势的投资者这边。如果做不到用大概率思维投资决策，参与这些游戏的时间越长，亏损的概率越大，这似乎也是我们在市场上看到绝大多数此类投资者的宿命。如果我们回看历史，曾经风光无限的高科技股好像在今天大都销声匿迹了。这似乎也佐证了以较高价格买入高科技股的风险收益并不那么美丽。

面临今天撕裂的行情，投资者应对的最佳策略是不要让自己陷入这种被动，当然，这需要真才实学，独立思考。面对今天很多个股的下跌，哪些行业或股票可能跌着跌着价值投资陷阱就出来了呢，根据历史经验，以下行业或具有以下特征的公司更可能会随着股价下跌经营陷入困境。

1、券商、保险（主要是投资端面临损失）。

2、资产负债率较高的房地产行业，这类公司往往存有股权质押。

3、存在高商誉且股权大比例质押的公司。

需要特别说明的是，商业世界是极其复杂的，我们在投资过程中尤其要抛弃本本主义、经验主义（当然，失败的经验教训要永远牢记在心），需要将拟投资的具体标的放入大的宏观环境中去思考其是否有可能陷入价值投资陷阱，同时对公司经营层面尽可能深度研究，而对于可能陷入价值陷阱的公司尽可能回避，不要过度自信、不要有控制式幻觉。我们在市场上看到太多太多因过度自信、控制式幻觉投资失败的案例。

根据我的观察，投资者在投资过程中犯的更多的错误是：

1、听风就是雨，不独立思考；股票价格上涨时，过度自信，无视风险；股票价格下跌时过度恐慌，自己吓自己，人为的放大风险。

2、认为市场总是对的，这是我听到的最荒诞的说法，如果市场总是对的，超额收益来自哪儿？我说句不好听的话，现阶段，我们的市场恐怕连弱势有效都没达到。我还没看到哪个成熟市场对利用资金优势操纵价格的行为这么友好。当然，这可能是因为新股发行、疫情对经济影响的阶段性需要。

3、臆想，奇幻式思维。说白了，就是无知。如果是真知，不会因股票价格上涨而意淫公司应享受高估值，也不会因为股票下跌就认为公司应该给予低估值。投资者真正应该关心的是公司的经营业绩以及业绩是否稳定持续增长。这种业绩是有现金流匹配的，且看得见、摸得着的真金白银。

4、对债务问题的理解，我就纳闷了，你不去担忧那种还没赚到钱的烧钱公司的高估值，却担忧起有现金流匹配，处于扩张期公司的举债，这是什么逻辑？如果要担心，也是应该担心借的钱能不能创造覆盖贷款本息的更大的价值吧？相对于2.5%—4.5%债务成本，管理层难道不应该加大举债力度去投资未来产生收益率约15%左右的项目吗？投资者真正应该担心的投资这类超级印钞机项目机会越来越少。

5、政策影响，依我个人观点，所有的公司均面临政策影响。所以，我们要实时关注国家宏观管理层面的政策变化。如6个钱包导致的消费下降和整体不经济显然使得房地产行业更可能面临行业政策拐点；新出生人口下降自然使得国家层面尽最大努力消除生育的障碍性因素，这个障碍性因素就是年轻人口向大城市聚集，大城市的房价、教育成本使得这些年轻人不敢生、不愿生，相关行业自然会受到政策影响；同时，我们要看到国家已经从一部分人富裕向共同富裕的转变，凡是违背这个意愿的相关行业未来也极有可能受到负面影响；而绿色环保、碳达峰、碳中和相关行业自然会受到鼓励和支持，这个支持更可能是持续性的，甚至永久性的（当然，支持的方式可能会有所变化）。当然，政策支持可能会导致资金蜂拥而入，导致产能过剩，所以投资者还需要甄别有相当竞争优势或相对垄断型的公司。

以上仅为个人观点，不构成任何投资建议！股市有风险，入市需谨慎！

敬畏知止

用排除法做银行股

做股票，要“明心见性”，透过现象看本质，复杂问题简单化。

做银行股，也是如此。做不做银行股，怎样选股，如何择时等等，初看之下眼花缭乱，复杂得很，但采用排除法，快刀斩乱麻，三下五去二，决策不困难。

第一，不要因为个人主观感觉 “银行股价值低估，会出现价值回归行情 ” 而轻易杀入银行股（你不是大V，不要学老董）。

第二，商业银行具有 “本金有限，杠杆高企；收益前置，风险后置；收益分期获得，风险集中爆发 ” 的特点，做银行股时要始终切记 “风控第一风控第一风控第一”，坚决不做 “屁股不干净的” 银行股（连有“屁股不干净”嫌疑的也不能做，牢记一个大V做中国华融和民生银行失败的惨痛教训）。

第三，价值来自成长，成长成长成长。如果你追求至少10%的年收益率，那么将净利润年增长率低于10%的所有银行股一刀切统统排除掉（假如你的目标是跑赢通胀，那么以M2的年增长率为标准），它们缺乏成长性都是没有什么价值的。这样，A股市场40只银行股中，被砍了这一刀以后，选择的范围就 “多乎哉，不多也！”

第四，在风控好净利润（更严格的标准是EPS，我喜欢）增长超过10%的银行股中，以季报为契机，排除“边际改善” 第三名（包括第三名）以后的所有银行股。

第五，在剩下的两个银行股中，选择性价比好的那个（这点刚好与新兴产业相反）！

第六，在涨的时候买入（“买在起涨点”或者“突破出剑”都可以），持仓一般不要超过3个月，及时见好就收落袋为安。

第七，退出以后如果还想做，按照以上程序重启。

真正懂得学会了以上七条，在银行股持续赚钱的可能性就比较大。

这个方法，是我最近五年隔三岔五做银行股实践的总结，适合资金在10万以上1，000万以下的散户，但不适用做T撸管的老银粉——因为他们不愿学也学不了。

华风清扬123
风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

管清友：经济复苏放缓趋势不容忽视

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 管清友
　　编者按
　　今天上午统计局公布上半年经济运行成绩单，总体还不错，有喜有悲。上半年GDP同比增长12.7%，其中二季度GDP同比增长7.9%，相比一季度18.3%的增速大幅回落。当然主要是受基数效应影响，但其中的复苏放缓趋势也是不容忽视。“三驾马车”究竟是哪个后劲不足？还有哪些新动能值得期待？哪些风险值得关注？降准之后还会有降息吗？对投资有何影响？

　　下半年经济走势如何？经济顶点确认，复苏动能放缓，稳增长压力凸显
　　从单季度增速来看，一季度GDP增速18.3%，二季度为7.9%，远低于预期的8.5%，增速明显回落，预计下半年会延续下行趋势，三季度在6.5%左右，四季度在5%左右，全年增速在8%以上，完成全年6%的增速目标基本没难度，但经济下行的冲击仍值得关注。从单季度两年平均增速来看，一季度两年平均增长5.0%，二季度两年平均增长5.5%，不难看出，一方面，单季度平均增速在上行，表明经济确实在修复，逐渐从疫情冲击的深坑中爬出来了；另一方面，一二季度的两年平均增速均低于6%，经济增长中枢明显下行，经济尚未恢复到疫情前的水平，特别是下半年经济重新下行，稳增长压力凸显。

　　经济下行压力源自哪里？主要来自于内部，特别是传统基建投资增速回落
　　固定投资两年平均增长4.4%，低于2019年同期的5.8%，本就不及预期，特别是今年。其中基建和房地产投资等传统基建增速均在下行，基建两年平均增长2.4%，房地产开发投资两年平均增长8.2%，均比1-5月份略降，成为经济下行的主要拖累项。制造业持续恢复，两年平均增长2.0%，比1-5月份加快1.4个百分点，是投资中难得的亮点。

　　强劲的出口能否持续？出口高点已过，增速边际放缓
　　由于中国经济和生产率先复苏，“替代效应”明显，上半年出口规模创历史新高，同比增长28.1%，两年平均增速在10%以上，远高于2019年同期的6.15%。但考虑到欧美等主要经济体疫苗接种加速，生产逐步恢复，“替代效应”减弱，再加上大宗商品涨价潮推升企业生产成本，挤压中下游企业盈利空间，出口竞争优势逐渐降低，而且去年高基数效应明显，预计下半年出口会持续增长，但增速边际放缓，新增出口订单指数连续3个月回落，近两个月均在荣枯线之下。

　　消费能恢复到正常水平吗？消费修复进程缓慢，到正常水平还需要时间
　　社零两年平均增长4.4%，远低于2019年同期的8.4%，主要受三大因素制约，一是居民收入未有显著增长，两年平均增长5.2%，比经济增速还要低；二是居民可支配收入的平均数增速持续高于中位数，收入分配结构有所恶化，中低收入恢复缓慢；三是消费意愿创下十年新低，主要是疫情冲击并未消散，预防性储蓄动机强烈，抑制消费动能。

　　有哪些新动能值得期待？高技术产业投资高速增长，从传统基建到新基建，从投资驱动到创新驱动
　　高技术产业投资同比增长23.5%，两年平均增长14.6%，较2019年同期的11.5%增长了3.1个百分点，表现突出，这也是未来发展的重要着力点。特别是新能源汽车、工业机器人、集成电路等新基建快速发展，两年平均增速均超过30%，这些积极向好的因素表明新动能逐渐形成，前景可期。新一轮科技革命序幕已经拉开，新科技强势来袭，其中蕴含的投资机会也值得关注，这也是我们长期看好高景气成长主线的主要原因。

　　本轮通胀到顶了吗？已进入通胀中后期，PPI正在筑顶阶段，下半年翘尾因素减弱
　　上半年CPI同比上涨0.5%，与一季度持平，相对温和。PPI同比上涨5.1%，较一季度扩大了3个百分点，通胀升温。考虑到大宗商品保供稳价政策成效初显，工业品价格涨势有所趋缓，6月PPI年内首次回落，预计下半年PPI翘尾因素影响会进一步下降，新涨价因素逐渐减弱，PPI快速攀升基本结束，涨幅有望趋稳回落，通胀风险有所缓解。但在碳中和大背景下，海外经济还在复苏，大宗商品价格大概率持续高位运行，通胀风险依旧值得关注。

　　哪些风险值得警惕？外部美联储加息冲击，内部金融出清风险，防风险是重中之重
　　外部风险是美联储加息带来的资本外流和金融市场巨震，特别是在中美经济货币双周期背离的大背景下，会加剧中国资本外流压力，加大资本市场波动。如果美联储Taper提前到来，美股还没有完全消化，剧烈调整不可避免，A股也会受到波及。内部风险是金融出清，重点关注地方部门债务风险、金融机构爆雷风险、实体企业信用风险(头部企业快速扩张后的债务风险、小微企业上游涨价后的经营风险)等。

　　降准之后会有降息吗？短期不太会降息，可能会有定向降准和再贷款再贴现
　　存款利率改革和降准确实预留了降息的空间，但央行官员在7月9日降准答记者问时强调“稳健货币政策取向没有改变”，并非开启新一轮货币宽松，只是货币政策正常化的常态操作，补充市场流动性。本月MLF也没有下调，短期应该不会降息。考虑到下半年MLF 4.15万亿的总到期量，压力比较大，可能还会有1-2次定向降准、通过降准置换到期MLF或者再贷款再贴现操作。如果三四季度外部冲击加大，经济下行实在撑不住，可能会有降息，但按照当前的形势来看，概率不大。

　　财政刺激会跟上吗？估计不太会，财政下半年重点是化解隐性债务而非稳增长
　　逆周期调节政策中，货币宽松比财政刺激空间大。去年5月货币政策就开始边际收紧，回归正常化，总体相对克制，本就预留了空间。通胀压力有所减缓后，制约因素减弱，进一步打开了货币宽松的空间。而财政本就有债务压力大，特别是在经济下行压力加大和土地出让金划转税务征收的背景下，地方政府腾挪空间变小，自主性降低。而且地方政府实行终身追责制，地方举债投资基建项目的意愿明显降低。另外青海、贵州、内蒙古、黑龙江、辽宁等地负债率和债务率双高，化解债务风险本就有难度。

　　对投资有何影响？短期A股还有结构性机会，科技成长占优，但市场风格快速切换，操作难度较大
　　经济增速放缓，宽松预期加大，对A股也不算坏事。短期A股受万亿降准利好刺激，A股整体表现还不错。特别是估值弹性大的成长板块相对受益，走出了结构性的科技牛市。但很难重现去年的全面大牛市：一是货币没那么松，去年两次降息三次降准，今年到现在才只有一次降准，后面降息的可能性不大；二是股票没那么好，并不是基本面不好，确实大部分企业盈利是在好转，而是估值已处于高位，业绩跟不上股价，有调整的空间，这也是很多传统白马今年表现不佳和近几天新能源、半导体高位巨震的主要原因。短期来看，科技成长仍是主基调，但持续性有待观察，毕竟创业板指市盈率为63，估值水平处于近10年的83%分位，已处于相对高位，其中的风险值得警惕。(本文作者介绍：如是金融研究院院长、首席经济学家。)新.浪

钮文新：A股应当欢迎这样的金融结构

　　央行宣布7月15日“降准”之后，各色评论铺天盖地，这当然正常，也说明这件事对于中国金融市场非常重要，关注的人很多。但是，各色文章中有许多“欠缺专业水平”的分析和判断，甚至有些是痴人说梦般的乱猜。其实，正确理解“降准”意图，最重要的是去读读央行自己给出的权威说法，这比到处去听胡说明智许多。

　　按照常规，每次重大货币政策出台，央行都会以问答记者提问的方式对政策给出必要的解释。它一定是“正解”，认真研读，读出字里行间的韵味，比什么都重要。至于看看所谓自己喜欢的分析师或专家的解读，那都该是第二位的事情。

　　基于央行已经明确表示：“此次降准是货币政策回归常态后的常规操作，释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利(MLF)，还有一部分资金被金融机构用于弥补7月中下旬‘税期高峰’带来的流动性缺口，增加金融机构的长期资金占比，银行体系流动性总量仍将保持基本稳定。”所以有些分析认为，既然降准释放的流动性会被商业银行用于归还MLF，所以他们认为，降准并不会带来基础货币投放的增加，所以货币政策更多倾向于中性。

　　但这样的看法真得“特别外行”。真实情况应当是：即便1万亿元降准资金置换1万亿元MLF，这也是货币宽松过程。因为，1元长期资金投放可以减少5元、6元的短期资金需求。也就是说，1元长期资金投入可以取代、替换、解放5到6元短期资金，短期流动性需求会因长期流动性注入而变得相对松弛。

　　钮文新：A股应当欢迎这样的金融结构 
　　另外，即将于7月中下旬到来的“税期高峰”一定会带来一定的市场流动性缺口，但这个缺口是暂时的，必将随着“此后必然到来的财政支出”而相应缩小。再有，恐怕也是最为重要，而A股市场也会十分欢迎的一点就是：增加金融机构的长期资金占比。央行在回答“此次降准的考虑是什么”这个问题时指出：此次降准的目的是优化金融机构的资金结构，提升金融服务能力，更好支持实体经济。

　　在我看来，在此次央行回答记者提问的全部文字中，指明降准目的是：优化金融机构的资金结构，提升金融服务能力，更好支持实体经济。这习表态最为重要。它说明：央行已经意识到中国金融存在“期限结构”的问题，而现在从自己开始，试图通过释放长期基础货币方式加以解决，这实际是我们一直以来的热切期盼。

　　实际上，今年4月，刚刚到任央行副行长的李波，在博鳌论坛上就明确指出：“中国金融体系的一个明显短板是长期资本不足，尤其是股本不足。”他说：“我们支持实体经济贷款的比重较高，因此宏观杠杆率也偏高。同时，金融支持科技创新的力度显得不足，因为科技创新需要大量股本。大家也看到，我们的资本市场波动偏大，因为资本市场比较缺长钱。”

　　钮文新：A股应当欢迎这样的金融结构 
　　十分赞同李波副行长的上述判断。这就是说，股票市场应当最欢迎金融长期化过程，最欢迎金融市场可以更多生成资本的货币环境。所以，此次央行专门给出解释：降准，第一可以在保持流动性合理充裕的同时，增强金融机构资金配置能力，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境；第二，调整银行的融资结构，有效增加金融机构支持实体经济的长期稳定资金来源，引导金融机构积极运用降准资金加大对小微企业的支持力度；第三，降低金融机构资金成本每年约130亿元，通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本。

　　由此可见，央行此次降准意图的核心在于：通过央行自身的融资结构调整，增加金融机构的长期稳定的资金来源。这其实就是我们一直呼吁的、通过基础货币“收短放长”向市场释放更多长期流动性，并借此体现央行对股权资本、科技资本、实业资本的“倾向性支持态度”。

　　当然，降准政策使用得当，也完全可以起到“一举多得”的效果。除优化金融期限结构支持高质量创新的以外，降准还可以：第一，在大宗商品价格因“非经济因素”而上涨过程中，防止中国经济掉进“滞胀”的陷阱；第二，强化中国经济内循环更加良性，内需更加旺盛；第三，减轻人民币升值压力，缓解出口企业负担；等等。这些作用都是应当看到的重大积极作用，但从现实出发，扭转中国金融短期化趋势，发展长期金融、资本金融、股权金融恐怕应是根本，是重要抓手，起到纲举目张的根本作用。

任泽平：中国货币宽松的时间窗口已经打开，经济正逐步放缓

　　未来半年一年，货币宽松的窗口已经打开了。对未来的股市、债市、资本市场，不应该悲观。

　　今年下半年明年上半年中国经济将逐季放缓，经济下行的压力会逐渐加大。对这个事情，公共政策要有充分的估计。

　　总的来说，这次降准对经济是利好的。但是，它改变的是经济的斜率，不改变方向。

　　今年下半年，三四季度，包括明年上半年，经济将会逐季下滑。降准的政策、未来基建的发力，它是对冲性的，对冲的力度如何，决定了我们未来经济下滑的幅度如何。

　　未来一年中国的货币政策将有四步曲，不急转弯到慢转弯，到转弯，到轰油门，大的方向是一个逐步宽松，逐步加码的节奏。

　　因为货币要宽松，美联储还要引导缩减购债规模，综合中美这种政策的错位，未来人民币升值的压力会缓解。

　　存款准备金率开始放松了，投放了狭义的基础货币，但是我们的金融政策，三道红线、集中度管理、信贷额度对房地产还是收紧的，房地产的销售还会回落一段时间。

　　美国这次货币正常化的时间会拉得非常长，比大家想象的还要长。再加上中国过去这一年多，我们货币正常化，中美的利差已经在相对比较高位，它是有一个利差保护的。

　　所以人民币升值的压力会缓解，但不会大幅贬值，资本的流出压力也不大。

　　大宗商品通胀的高点临近了。5月17号，我们在市场上比较早地提出大宗商品价格高点临近了。当时大宗商品还在往上冲。到了5月19号，国常会开会，保供稳价，对于大宗商品的投机炒作给予打击。随后大宗商品价格有所降温。

　　现在(大宗商品)上游的价格基本都是暴利了，都是利润100%，200%的增长，在这么丰厚的利润情况下，我相信未来的供给能力一定会恢复。

　　猪价正在逐步筑底。但是生猪的存栏量和能繁母猪的存栏量还在比较高位，所以猪价虽然筑底，但仍然是一个供大于求的格局，猪价大幅上涨的条件现在并不具备。

　　以上，是著名经济学家任泽平博士，7月12日在线上交流中，分享的最新精彩观点。

　　任泽平对央行最近的全面降准进行了解读，分析了降准对于经济、股市、债市、房市、通胀、人民币汇率的影响。

　　他认为，中国货币宽松周期已经开始了，对未来的股市、债市不应该悲观，甚至可以适当乐观。

　　以下是全文：
　　前两天央行降准了，不仅是降准，还是全面降准。

　　7月15号，全面下调金融机构的存款准备金率0.5个百分点，投放1万亿的基础货币。今天我们就围绕这个事情来聊一聊。

　　大致想跟大家聊几个方面内容：
　　第一个，时隔一年多，央行重启降准释放了哪些信号？央行为什么要降准？

　　第二个，这次降准对经济、股市、债市、房市影响有多大？

　　股市是货币的晴雨表，未来半年一年经济肯定是不好了，但是股市能不能好起来？

　　第三个，给大家展望一下，中国货币政策的宽松周期是否要开启了。

　　这关系到我们的股市、房市、债市、就业、经济增长、通胀方方面面。

　　最后一个，想跟大家交流大宗商品价格见顶了吗，猪价见底了吗。

　　中国货币宽松周期已经开始了
　　我们直奔主题：
　　第一个判断，这是一个对冲式的、预防式的降准。

　　第二个判断，今年的下半年、明年上半年，经济和通胀会逐步放缓。

　　第三个判断，为了应对未来经济的下行压力，中国货币宽松的周期已经开始了，中国货币宽松的时间窗口已经打开了。

　　第四个判断，2019年市场很悲观，洗洗睡离场论，当时我就讲否极泰来，在今年初市场很乐观，当时我有讲流动性拐点；今年上半年市场表现很一般，我们在市场高点就给大家讲，流动性拐点来了。

　　站在现在这个时点，经过这大半年的调整，对于未来货币政策宽松的预期，大的方向，货币在未来的半年一年应该是宽松的，
　　虽然节奏可能会快一点慢一点，大家有分歧，但是未来半年一年，货币宽松的窗口已经打开了。

　　所以最后一个判断，对未来的股市、债市、资本市场，不应该悲观，这是我的基本判断。

　　逻辑框架就是我们原来讲的经济周期，股市是货币的晴雨表，熟悉我们的朋友都知道，我们做这些判断都有基本的分析框架。

　　降准释放的是投放流动性的信号
　　我先跟大家讲一下这次降准。

　　降准究竟是什么？叫降低法定存款准备金率。

　　什么叫法定存款准备金率？

　　就是央行为了保障金融机构客户提取存款的要求，要求各大金融机构，尤其是银行，必须在央行存放最低的存款准备金，这就是法定存款准备金。

　　法定存款准备金是一个什么概念？

　　如果央行提高法定存款准备金率，这就叫收紧货币政策，导致商业银行货币创造的功能会降低，货币乘数会下降。

　　如果央行降低法定存款准备金率，那就意味着商业银行，尤其是基础货币或者叫狭义流动性就会增加。

　　商业银行就可以拿这些钱去给企业放贷款，也可能会买政府的债券，就会导致企业的投资行为，包括政府的投资被扩大，还有可能会给普通居民，居民就可以拿这个钱消费。

　　降低法定存款准备金率就是刺激经济的一个手段。

　　央行刺激经济是三大手段，
　　一个是降准，这个信号意义是比较强烈的。从去年3月份到现在已经有一年零三四个月，央行没有再启动降准。

　　还有降息、公开市场操作。

　　央行收紧货币政策也是这三大工具，只不过它是反向操作的，提高准备金率，加息、正回购。

　　逆回购是投放流动性，正回购是回收流动性。

　　这次央行降准，而且是全面降准，毫无疑问释放的是投放流动性的信号。

　　这次降准，我先把央行要表达的意思给大家说一说，再讲一讲我们的一些看法。

　　央行是这样讲的，今年以来部分大宗商品价格持续上涨，一些小微企业面临成本上升的经营压力。

　　过去一段时间大宗商品价格涨得比较猛，导致企业的经营成本上升，所以国务院出台了两个政策，一个叫保供稳价，打击大宗商品的投机炒作。

　　5月17号，我们说大宗商品价格高点临近了，5月19号国务院开会，叫保供稳价，随后大宗商品价格高点就出现了，甚至还出现了基本金属、工业金属价格的一波调整。

　　第二个，通过降准，降低企业的融资成本，来支持小微企业。

　　我们现在是一种k型复苏，
　　过去这几个月，大企业的PMI景气指数都在50以上，小微企业都在50以下。

　　就业也不好、消费也不好，跟大中小企业的复苏分化有很大的关系。

　　央行说全面下调金融机构的存款准备金率0.5个百分点，降准将释放长期资金约1万亿元。

　　我要跟大家强调的是，这1万亿它可是基础货币，
　　按照金融学，基础货币叫高能货币，它通过货币乘数可以进行放大，所以狭义流动性、广义流动性、M2会有乘数的放大效应。

　　这次降准的目的是什么？按照央行讲，叫增强金融机构资金配置的能力。

　　什么概念？

　　今年上半年，我们地方债发行量很小，大约都压到下半年来发，地方发债用来支撑新基建、老基建，
　　但是这些发债需要钱，会从金融市场吸收流动性，怎么办？

　　央行说我投放流动性来支持地方政府的发债。

　　第二个，引导金融机构积极运用降准资金，加大对小微企业的支持力度。

　　下半年有很多的MLF到期，麻辣粉这个东西是有成本的，现在央行通过降低存款准备金率0.5个百分点，投放1万亿的基础货币，这个是零成本的。

　　银行的负债端的成本就下降了，央行就鼓励金融机构、银行把这些多出来的降准资金，用于扶持小微企业绿色金融等等，包括制造业、实体经济，国家支持的这些方向。

　　根据央行测算，此次降准，为金融机构资金降低成本约每年130亿，
　　金融机构因为这次降准，用存款准备金率替代麻辣粉，节省了130亿的资金成本，希望把它反哺给企业，降低整个实体经济社会的综合融资成本。

　　这就是央行自己讲的降准三大目的：
　　第一，增强金融机构的资金配置能力，下半年地方要发债；
　　第二个，引导金融机构加大对小微企业的支持力度；
　　第三个，降低金融机构每年的资金成本130亿，希望能够降低整个社会实体经济、小微企业的融资成本。

　　货币政策的取向有没有变化？央行说稳健的货币政策取向没有改变。

　　货币政策取向基本是三个区间了，一个是收紧，一个是放松，中间就是稳健。

　　央行说我这次虽然全面降准了，不仅降准而且全面降准，还投放了1万亿的基础货币，但是货币政策稳健中性的取向没有改变。

　　它的逻辑主要是，我是对冲式的，对冲了政府的发债，对冲了中期借贷便利MLF的到期。

　　这是央行这么讲。

　　这次降准确实以对冲式、预防式为主
　　但中国的货币宽松周期开始了
　　从市场人士的(角度)，我们对这次降准的几个判断：
　　第一个，这次降准的力度非常大，超出了市场预期，
　　原来市场预期可能是定向降准，或者说降准时点没快，但是这次无论是降准的力度，还是时间，都超出了市场的一致预期，而且力度非常大，投放了1万亿的基础货币。

　　第二个，只要是降准，就是货币的宽松，
　　货币金融学上把这个事儿说得非常清楚了。用1万亿的降低准备金率释放的零成本流动性来替代麻辣粉，降低了融资成本，这也有一种变相降息的意味在里面，
　　但降准主要是一种数量的宽松。

　　这次降准确实以对冲式预防式降准为主，但是中国的货币宽松周期开始了。

　　我们来给大家理一理中国这一轮的经济周期和货币政策周期。

　　2019年下半年到2020年初，当时我提过一个观点叫“拿掉猪以后都是通缩”，当时我呼吁该降息了，货币该宽松了，那个时候属于经济周期的衰退期。

　　从去年的二三月份，因为应对疫情，应对通缩，应对经济的衰退，货币政策开启了宽松周期，
　　去年我们有三次降准，最后一次是在去年3月中旬，是一次定向降准。

　　回过来看2020年这三次降准带来了股市、房市等等资产价格的上涨，股市是货币的晴雨表，就是这个原因。

　　从去年5月份，我们开始货币政策正常化，没有再度宽松。

　　从去年底到今年初，我们又通过三道红线、集中度管理、经营贷、包括控制房贷额度，开始收紧金融政策，所以我讲广义流动性的拐点出现，1月份以后股市债市都做了调整。

　　今年上半年没有大的行情，很大程度上是因为流动性收紧了，而且这种收紧的滞后性影响，房地产销售在最近这几个月也放缓了。

　　做投资也好，分析经济形势也好，一定要相信逻辑，不要看情绪，也不要去看谁谁买股票，所以我要跟着买。

　　那些东西都不重要，最重要的还是逻辑。

　　股市是货币的情绪表，经济不好的时候货币宽松，利好资本市场，
　　这一轮的周期是非常清楚的，去年2月份启动了宽松周期，所以股市房市上涨。

　　今年1月份我提出流动性拐点，结果今年上半年没有行情，流动性拐点就是因为融政策收紧了，金融政策为什么收紧？就是因为经济太好了，甚至大宗商品价格的通胀都起来了。

　　所以股市债市没有什么大的行情，房地产销售最近也开始放缓，根本原因就是货币现象。

　　现在货币的宽松周期再度开始了，
　　我在5月17号就给大家讲过，大宗商品价格的通胀高点临近了，未来应该会边际放缓，虽然可能还会高位盘整。

　　下半年经济下行压力会逐季增大
　　因为出口下滑、房地产销售下滑
　　消费和制造业投资不及预期
　　第二，今年下半年一定要充分估计经济下行的压力，
　　今年下半年经济下行的压力会逐季增大，
　　我们前期讲过这个观点：一季度是经济的顶部，二三四季度会逐季放缓，而且一个季度会比一个季度放缓的压力增加。

　　今年下半年明年上半年中国经济将逐季放缓，经济下行的压力会逐渐加大。对这个事情，公共政策要有充分的估计。

　　主要原因有三个：
　　第一个是房地产销售的放缓。

　　这还是一个分析框架，房地产长期看人口，中期看土地，短期看金融，
　　这种持续的、一轮一轮的房地产金融收紧，一定会对房地产销售产生影响，大家拭目以待。

　　所以最近上海、深圳包括未来的北京，房地产销售会逐步放缓。

　　第二个是出口。

　　今年下半年、明年上半年出口下行的压力会比较大，两个原因：
　　第一个就是美国经济的复苏也快到尾声了，它原来是耐用品的复苏，向中国采购各种耐用品、家电、电子产品，带动了中国的出口。

　　但是随着美国疫情的控制，带来了几个影响，一个很重要的影响就是美国的复苏从耐用品的复苏到了消费的复苏，就是服务的复苏。

　　大家娱乐或者是逛公园，会带动油价的上升，但是不会带动对中国进口产品采购的上升，这是第一个，跟美国复苏的节奏有关。

　　第二个，像美国也好，欧洲也好，越南也好，包括韩国也好，这些国家的生产能力在恢复。

　　去年尤其是今年初，世界上只有中国具备大规模的生产恢复能力，在中国生产来保障全球的供给。

　　但是现在因为疫苗的接种，这些国家疫情控制也逐渐的好转，这些国家的生产能力也在恢复，未来我们的出口也会出现比较明显的下滑。

　　第三个原因就是未来消费的复苏，应该是不及预期的，
　　包括制造业投资，这跟我们的K型付出有很大的关系。包括PPI上游对下游的挤压，下游的利润不好，上游的利润很好。

　　但是上游因为碳达峰碳中和，不让扩张产能，下游受利润成本的挤压，不具备扩张产能的能力。

　　综合这三个原因，出口下滑、房地产销售下滑以及消费和制造业投资不及预期，在今年的下半年到明年上半年，大家会看到中国经济的逐季放缓；
　　再加上通胀高点临近，中国货币宽松周期已经开启了。

　　未来半年一年
　　对中国资本市场不宜太悲观
　　简单总结一下，时隔一年多，央行重启降准释放了货币的宽松周期再度开启的信号。

　　虽然央行讲是对冲式的，预防式的，但是大的方向，是因为通胀高点已经出现，未来经济下行的压力会逐季加大。

　　作为逆周期调节很重要的工具，未来货币的宽松周期将逐渐打开。

　　今年初我们提出流动性拐点，今年上半年没有行情，大家度过了资本市场很平淡的上半年。

　　但是我倒建议从现在开始，到后面的半年一年，对中国的资本市场不宜太悲观。

　　虽然可能会有波动，大家对于货币再度宽松也不一定预期的那么快，但是这个方向是对的，
　　大的方向是中国的货币政策将会再度宽松，经济在未来半年一年将会逐渐放缓，所以未来货币政策可能会对经济也好，对资本市场会再度友好。

　　降准对经济是利好的
　　但它改变的是斜率，不是方向
　　这次全面降准力度这么大，对股市、债市、房市、经济、通胀有哪些影响？

　　第一个，降准毫无疑问利好实体经济，因为这次降准会达到两个目的：
　　首先，降低小微企业的融资成本，
　　过去这半年多，小微企业被上游成本挤得比较厉害，因为大宗商品价格上涨，所以PPI没有向CPI传导，CPI覆盖的这些企业大部分都是小微企业，消费类的企业，包括中小制造业企业。

　　中国这种K型复苏，我们从PMI指数，包括利润的分化都看得非常明显。

　　这次降准，央行鼓励银行金融机构加大对小微企业的支持力度，会对小微企业的经营压力有一定缓解。

　　其次，今年上半年我们地方政府发债的额度都没有用完，或者说都被推迟到下半年了。

　　这次央行投放了很多基础货币，我估计今年下半年地方发债额度会比上半年要多，
　　这也意味着今年下半年基建的力度会比上半年要大，下半年虽然出口、房地产等等下滑，但基建有可能是一个向上的力量，来适当对冲，
　　今年下半年，我们通过降准给了金融机构资金，金融机构去买地方债，地方政府发债，拿了钱以后去搞新基建，大致是这个逻辑。

　　总的来说，这次降准对经济是利好的。

　　但是，它改变的是经济的斜率，不改变方向。

　　今年下半年，三四季度，包括明年上半年，经济将会逐季下滑。

　　央行出台的这些政策、未来基建的发力、包括这次降准，它是对冲性的，对冲的力度如何，决定了我们未来经济下滑的幅度如何。

　　我最近也开始呼吁，要对未来经济下行压力有充分的估计，中国的货币政策、财政政策要有一定的准备。

　　中国这一轮通胀主要是输入性的
　　降准对通胀影响不大
　　第二个，对通胀的影响。

　　现在通胀的压力还比较大，最近猪价也反弹了，大宗商品价格还在高位的震荡，会不会对通胀有影响？

　　客观地讲，你要说这次降准完全没有影响，教科书都得重写。某种程度上，货币宽松肯定会增加通胀压力。

　　但是问题在哪里？

　　中国的这一轮通胀主要是输入性的，这一轮的大宗商品通胀是因为全球的供求缺口，再加上美元流动性泛滥所带来的。

　　供求缺口是欧美经济复苏所带来的需求，印度拉美深陷疫情危机当中，所带来的供给短缺，导致了大宗商品价格猛烈上涨，这是很重要的原因。

　　再加上美元流动性泛滥，美国的广义货币供应量M2指数创了20年新高，虽然美联储6月16号在引导货币政策的退出，我看很难。

　　美联储的这次货币政策的退出或者收紧，这个周期会拉得非常长。

　　虽然美联储受制于经济复苏、通胀的压力、资产价格泡沫，未来可能会逐渐缩减购债的规模，但是力度不会太大。

　　主要是美联储对货币宽松依赖性太强了。

　　对于这种输入性通胀压力，我们国内的货币政策是无效的，而且如果你过度的收紧，反而会伤害我们自己的实体经济，尤其是中小企业，
　　中小企业本身就受到上游大宗商品价格上涨的挤压，如果我们再收紧货币政策，融资成本上升，中小企业就很麻烦了。

　　而且中小企业是解决中国就业的主力，决定了居民的收入和消费。

　　为了保护中小企业、制造业、实体经济，央行保持了货币政策的独立性，不会为了输入性通胀压力而选择收紧货币政策。

　　因为这个东西也没什么用。一季度央行的货币政策报告对这个东西讲得非常清楚了。这一次主要是输入性通胀压力，中国央行不会通过收紧货币政策来应对。

　　总的来看，对通胀影响不大，我们的判断就是通胀高点临近了，但是因为供求缺口还存在，PPI 5月份是9%，6月份是8.8%，高位有所回落，但是可能还在高点震荡一下。

　　6月份CPI是1.1%，但最近全球干旱带来粮食价格上涨，包括最近猪价触底反弹，这个事情未来可能会推高一下CPI，但是总体来说影响不大。

　　货币宽松利好股市债市
　　第三个，对股市、债市、房地产和人民币汇率的影响。

　　股市是货币的晴雨表，不是经济的晴雨表，教科书经常讲股市是经济的晴雨表，这个东西是错的，如果大家按照这个做投资经常会做反。

　　经济如果好，就会导致货币政策的收紧，货币政策收紧，股市就可能调整，
　　反过来讲，如果经济不好，物价也通缩，这时候货币政策是宽松的，反而带来股市的上涨，
　　这个事情非常明显，中国也是这样，美国也是这样。

　　比如说去年经济不好，货币宽松，尤其是去年上半年，结果股市房市都大涨，今年一开年，经济也不错，通胀也很高，GDP 18.3%，结果流动性拐点出现，今年上半年没行情。

　　美国也是这样，去年美国经济差的不得了，-6%的增长，但是美国股市房市创历史新高，美国房价创15年新高，美国三大股指全部创历史新高，而且美国两大海岸线甚至出现了抢房的现象。

　　股市、房地产市场不是经济的晴雨表，它是货币的晴雨表，资产价格根本上是一个货币现象。

　　按照股市是货币的晴雨表这个分析框架，如果未来经济下行的压力逐季加大，中国货币宽松的窗口正在逐渐打开，
　　在中期，这种货币宽松对中国的资本市场是利好的，对中国的债市，对中国的股票市场都是利好的。

　　这是对股市债市的影响。

　　未来人民币升值压力会缓解
　　房地产销售还会回落一段时间
　　对人民币汇率的影响。

　　因为中国货币要宽松，美联储还要引导缩减购债规模，综合中美这种政策的错位，未来人民币升值的压力会缓解。

　　最后，谈谈对房地产市场的看法。

　　现在的货币金融环境是狭义松、广义紧。

　　狭义松是什么？

　　准备金率开始放松了，投放了狭义的基础货币，但是我们的金融政策，三道红线、集中度管理、信贷额度对房地产还是收紧的，房地产的销售还会回落一段时间，这是一个短期的判断。

　　但是从长期来说，人口流入的都市圈、城市群的房子，长期具备投资的价值，这是对房地产市场的影响。

　　未来货币政策对资本市场会越来越友好
　　央行时隔1年零4个月向市场全面降准，投放了1万亿的流动性和基础货币，因为经济逐级下行。

　　同时，下半年MLF到期的量比较大，还有政府要发债的量也比较大，它要做一些资金的对冲，同时要降低小微企业的融资成本。

　　与此同时，从我们专业角度的分析，一季度是经济的顶部，今年下半年，明年上半年经济将逐级放缓，大宗商品价格的高点也临近了，未来货币宽松的窗口打开了。

　　大家记住，股市是货币的晴雨表。

　　未来的货币政策对经济也好，对资本市场，股市，债市也好，会变得越来越友好。

　　未来中国货币政策可能经历四个阶段：
　　不急转弯、慢转弯、转弯、轰油门
　　第三个问题，中国货币政策要重新宽松了吗？

　　我的答案非常明确，虽然市场对这个问题还有争议，但我的答案是，
　　货币政策的宽松周期打开了，货币政策宽松的时间窗口打开了，未来的货币政策对资本市场将会逐步的友好。

　　我给大家做一个预测，未来中国货币政策可能会经历四部曲。

　　第一个阶段叫不急转弯。

　　第二个阶段叫慢转弯。

　　第三个阶段叫转弯。

　　第四个阶段叫轰油门。

　　大的方向是一个逐步宽松，逐步加码的节奏。

　　我们的经济周期处在滞涨往衰退的阶段转换
　　为什么提这么一个判断？

　　去年5月份以来，尤其是今年上半年，我们的货币和金融政策回归正常化，金融政策开始收紧。

　　今年下半年到明年上半年，整个货币政策的周期就要转过来了，从过去的收紧，正常化，转为再度的宽松，这是我们基于经济形势观察的一个专业的看法。

　　我们的判断是这样，经济或者通胀的走势决定了我们货币政策的松紧，
　　因为货币政策和财政是一样，它是逆周期调节。

　　经济好，货币紧，经济不好，货币松。

　　第一，大致在今年的五六月份，大宗商品价格的高点临近，或者已经出现。

　　第二，经济将会逐渐的放缓，主要的拖累因素出口，房地产。

　　现在我们的经济周期处在滞涨往衰退的阶段转换。

　　大家知道滞胀是没有投资机会的，就像今年上半年一样。

　　我们现在处于滞胀的后期，衰退的初期，
　　所以今年下半年到明年上半年就是两期转换的时点，中国货币宽松的时间窗口正在逐渐打开，货币政策对资本市场将会逐步友好。
　　(本文作者介绍：东吴证券首席经济学家) 任.泽.平.团.队